电力行业：2007年将重塑行业价值

　　在居民用电和第二产业用电的拉动下，电力需求增长强劲，预计2006-2008年增速有望分别达到13%、12%和10.5%。2006-2007年是电源项目投产的高峰期，预计年装机容量的增速分别为15.8%和13%。

　　2006年电力供求关系趋于平衡；2007年新增机组投产较多，发电小时数可能继续回落；2008年电力需求的持续增长将逐步消化供给短期增长快造成的负面影响，供求关系重新趋向平衡，发电机组利用率有望企稳回升。

　　2006年国家实施了第二次“煤电联动”,上网电价水平提升。长期来看，电力作为一种能源商品的资源属性不断加强，其价值正在被重新认识，其价格呈现上升趋势。

　　受益于“煤电联动”、煤炭价格企稳等利好因素，电力行业盈利能力持续改善。未来，随着供求关系的根本好转，行业有望迎来快速增长。

　　电力行业的并购整合日益活跃，市场集中度不断提高，行业利润逐渐向优势集团公司集中。大型发电集团开始重视以上市公司作为资本运作和资产整合的平台，并表达出把集团电力资产逐步注入上市公司的意愿。

　　考虑到我国电力行业的发展速度和发展潜力是欧美国家所比拟不了的，国内电力行业的估值水平至少应与欧美水平接轨，重点火电公司2007年动态市盈率在16-18倍，重点水电公司的动态市盈率在20-22倍。我们维持对电力行业“推荐”的投资评级。

　　2007年电力板块的投资主题是价值重估，对电力行业的投资应把握行业龙头公司、具有外延式扩张能力的公司和具有区域优势的公司。相应的，我们给予国投电力(8.11,0.72,9.74%)、长江电力(9.95,0.13,1.32%)、国电电力(6.78,0.40,6.27%)、粤电力、深能源等公司“推荐”的投资评级。

　　2006年以来电力行业上市公司在二级市场的表现落后于大盘，重点公司被给予了较低的估值水平。我们认为出现这种情况的主要原因是投资者的三点“担心”：一是2007年电力行业有可能出现较严重的供给过剩，造成发电机组利用率大幅下降；二是竞价上网会导致上网电价大幅下降；三是高涨的煤价吞噬电力企业利润。

　　我们对于行业未来趋势的判断是：(一)2007年电力行业的供求状况好于市场之前的预期。虽然短期内产能的超常规增长会造成一定的供给富裕，并导致机组利用率下降，但是此次出现的供给富裕并非像亚洲经济危机时那样，是由于电力需求遭到重大打击而造成的。目前，电力需求增长依然强劲，供给增长在政府的调控下也受到了有效控制，机组利用率理性回落，且幅度有限；2008年后，需求的持续增长将逐渐消化供给增长过快造成的负面影响，供求关系再次趋向平衡。(二)电力作为一种能源商品的资源属性不断加强，其价值正在被重新认识，其价格呈现上升趋势。(三)2007-2008年煤炭价格预计将总体保持平稳。综合考虑三要素，我们认为2007年行业整体盈利水平将基本保持稳定，随着供求关系的根本好转，行业有望迎来快速增长。

　　电力行业的并购整合日益活跃，市场集中度不断提高，行业利润逐渐向优势公司集中。大型发电集团开始重视以上市公司作为资本运作和资产整合的平台，一些国有发电集团表达出把集团电力资产注入上市公司的意愿。考虑到我国电力行业的发展速度和发展潜力是欧美国家所比拟不了的，国内电力行业的估值水平至少应与欧美水平接轨，重点火电公司2007年动态市盈率在16-18倍左右，重点水电公司的动态市盈率在20-22倍左右。我们维持对电力行业“推荐”的投资评级。

　　2007年电力板块的投资主题是行业价值重估，对电力行业的投资应把握行业龙头公司、具有外延式扩张能力的公司和具有区域优势的公司。理由一，行业处于低谷时期通常也是行业进行整合的时候，具有规模、技术、资金实力的龙头公司可以通过兼并收购等方式不断扩充自身的实力。理由二，在行业发电机组利用率可能出现下降的情况下，具有外延式扩张能力的公司可以通过新增发电机组实现发电量的增长。理由三，我国电力市场具有显著的地域性，广东、辽宁等地区在2007年仍处于供求平衡或需求紧张的状态，是相对安全的电力市场。我们给予国投电力、长江电力、国电电力、申能股份(7.79,0.34,4.56%)、深能源等公司“推荐”的评级。

　　一、供给富裕状况好于预期

　　1.需求增长强劲

　　2006年1-10月份全国全社会用电量23183亿千瓦时，同比增长14.05%。第一产业用电量692亿千瓦时，同比增长10.01%；第二产业用电量17426亿千瓦时，同比增长14.29%，其中轻、重工业用电量的同比增长分别为10.65%和15.22%；第三产业用电量2353亿千瓦时，同比增长12.32%；城乡居民生活用电量2712亿千瓦时，同比增长15.11%。

　　在四类需求中，居民用电增长最快。居民用电受收入水平影响，城镇居民收入水平相对较高，用电量对收入的弹性较低，收入增长对用电量增长拉动不明显；乡村居民收入水平低，用电量对收入的弹性高，收入增长对用电量增长的拉动作用明显。我们认为，得益于“新农村建设”，我国居民用电有望持续快速增长。

　　“建设社会主义新农村”是“十一五”规划中作为“党的重大历史任务”提出来的，重点是增强农村建设和增加农民收入。农村集中了9亿人口，是我国数量最多、潜力最大的消费群体，农民收入的提高将从根本上改善农村的消费环境，刺激农村人口的消费欲望，释放需求，进而拉动居民用电的增长。此外，“新农村建设”包括乡村电网改造的内容，电网改造可使电网运行的可靠性提高，有效供电时间增加，用电量增长。目前，我国居民用电占总需求的比例仅为12%，而美国为36%，我国居民用电有非常大的增长空间，将成为推动电力需求持续增长的重要动力。

　　2006年1-10月份第二产业尤其是重工业用电量保持了较快增长。其中，钢铁、机械、化学原料及制品、纺织、电解铝等行业的快速增长对电力消费拉动大。我们预计2007年第二产业电力需求增长依然强劲。

　　我们预计，2006-2008年电力总需求将保持较快增长，增速分别为13%、12%和10.5%，电力需求弹性系数分别为1.35、1.25和1.17倍。中长期来看，我国电力需求弹性系数应在0.8-0.9之间，基于对宏观经济长期发展良好的预期，我国电力需求增速有望保持在7-8%左右。

　　2.供给短期增长快

　　电力供给是支持国民经济和社会长期发展的基础和动力，理想状态下应与电力需求增长同步。但是，2005年后我国电力供给出现了超常规增长，主要原因是：(1)经历了东南亚经济危机的打击后，2001年电力需求恢复增长，且增长强劲，尤其是经济发达地区陆续出现供应紧张的现象，2002年后各地逐渐掀起电源建设热潮；(2)我国电力供给缺乏统筹规划，小水电、小火电、自备电厂增长快；(3)2002年国家进行了电力体制改革，分拆了原国家电力公司，形成了全国性的五大发电集团。各集团为了在竞争中抢占优势地位，纷纷跑马圈地兴建电厂。由于电厂建设周期通常为3-5年，因此2005-2007年是项目投产的高峰期。

　　政府逐渐意识到电力供给增长过快的问题，开始采取了一系列措施来制止违规电站建设。经过多方努力，一部分违规项目已停止建设，电力行业无序建设、盲目布点的势头得到了一定遏制，违规电站清理工作取得了一定成果，但是部分地区出于地方利益的考虑仍然继续违规建设。2006年8月，国务院对于内蒙古新丰电厂项目违规建设和发生的重大施工事故的事件作了高调处理，除了对直接责任人员给予党纪、政纪处分外，还责成对项目违规建设负有领导责任的内蒙古自治区人民政府领导向国务院做出书面检查。显然，这一举措显示了中央政府落实调控政策的决心，未来国家对违规建设项目清理力度将加大，对于新设电厂的审批也将更加严格，电力供给增长过快的势头将受到遏制。

　　同时，值得重点关注的是，我国老、小燃煤发电机组较多，且单位能耗非常大。根据中国电力联合会的统计，60-100兆瓦的机组单位耗煤量为480克/千瓦时，是300兆瓦机组单位耗煤量的1.45倍。在“十一五”期间全社会能耗比下降20%的约束下，国家正在加大对高能耗老、小机组的清理。2006年，发改委联合电监会等6部委共同发布了“关于加强电力工业结构调整、促进健康有序发展有关工作的通知”再次强调火电机组技术升级，关停老、小机组。可以预见，关停老、小机组的进程将加快。此外，各个发电集团对电源建设加强了规划，未来电源建设将更加理性。

　　我们对供给做出量化分析。根据中国电力联合会在10月做出的预测，2006年全国投产装机容量将超过8000万千瓦，年底总装机容量将在6亿千瓦左右。2007年新投产的装机规模将超过7500万千瓦。根据国家电网的预测，2006年全国投产装机容量将超过9000万千瓦，2007年全国投产装机容量将超过8000万千瓦，到2010年底总装机容量突破8.4亿千瓦。上述预测主要基于对新投产机组的分析，并没有考虑老、小机组的退役。我们认为，2007年是关停老、小机组的高峰期，预计年淘汰机组的装机容量在700万千瓦左右。综合考虑新投产机组和淘汰机组的增减相抵，我们预计2006-2008年总装机容量的增速分别为15.8%、13%和9%。

　　3.较低电能使用状态下的供给富裕

　　2006年