城投控股：房地产业务盈利下调未来水价或可上升

事件：
　　公司今日披露上半年业绩，在未将注入资产并入报表的情况下，净利润同比增长32，实现基本每股收益0.187元，即完全摊薄后的每股收益0.153元，符合预期。上半年盈利大幅增长的原因主要来自于一季度转让上海新建设15.5股权的投资收益。基于对上海商品房市场的判断，我们下调了房地产业务09年的盈利预测。考虑到国资委表示年内水价将得以上调，而上海市的水价目前为全国最低，上调的可能性很大，如水价上调，则上海城投旗下的污水处理业务和自来水业务注入的可能性会增加。考虑到目前较低的股价、污水处理和自来水业务注入的可能性增加和上海城投对城投控股的长期支持，我们维持对城投控股的“推荐”评级。

　　评论：
　　上半年业绩符合预期：在未将环境和置地集团的业务并入报表的情况下，公司上半年实现营业收入同比增长4，毛利同比下降2，营业利润和净利润分别同比增长50和32，实现基本每股盈利0.187元，完全摊薄后实现每股收益0.153元（表2），符合预期。公司原水、污水、自来水等主营业务的收入和毛利率基本保持稳定，税前营业利润大幅增长的主要原因是一季度实现了2.66亿元转让上海新建设15.5股权的一次性投资收益。另08年起有效税率由去年的15上升为目前25导致计提所得税增加。

　　污水处理和自来水业务注入的预期增大：由于近期国资委明确表示水价将在年内上调，并且上海市的水价在全国各主要城市中处于较低水平（图1），因此上海市水价上调的可能性进一步加大。在水价上调明确后，我们预计上海城投将污水处理厂和自来水业务注入上市公司的步伐将加快。具体而言，公司目前主要的水务资产是原水业务，该业务增长非常缓慢，只能起到提供稳定现金流的作用。由于上海市最新的原水项目——长青岛青草沙水源地原水工程（供水能力719万立方米/日）将于2010年竣工，之后将会对上市公司现有的原水业务形成替代作用，因此我们预计公司会在条件成熟的情况下将黄浦江原水系统置出上市公司并淡出原水销售业务，最可能替换的资产就是上海城投持有的石洞口（处理能力40万吨/日）、白龙港（三期合计处理能力240-260万吨/日）污水处理厂和市南、市北自来水厂的相关股份。

　　下调对房地产业务的盈利预测：当前上海商品房市场交易量低迷，我们调低对房地产业务板块09年的盈利预测。（一）我们对于08年的房地产业务板块的盈利不作调整，这主要是由于08年结算的项目只有新凯家园一期，该项目为动迁房性质且售价较低（假设3900元/平米），因此我们认为售价和结算面积没有下调风险。（二）我们将09年的房地产业务收入调低24，使得公司整体每股盈利调低17。具体来讲，根据我们地产组的最新观点，我们将09年上海中心区房价的整体上涨幅度由原来的上涨5调整为下降5，将露香园项目的当前售价假设由5万元/平米调低至4.5万元/平米，将露香园项目的最终实现的全部销售结算面积由37万平米调低至33万平米（表3）。

　　维持“推荐”评级不变：在下调地产业务的盈利预测后，我们按照目前可比企业市盈率对公司的水务和环境业务估值，按房地产最新的净资产折现并折价20对房地产业务估值，保守估计城投控股的合理股价应该在9.38元到11.41元之间（表5），当前股价为9.53元，接近于合理估值低端，同时考虑到未来污水处理和自来水业务注入的预期和母公司对城投控股的长期大力支持，我们认为目前股价安全边际较大，想象空间丰富，重申推荐的投资评级。