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我国国企改革进入新的发展阶段资料来源：中信证券研究部专题组

国资在各行业占比普遍超过30%资料来源：Wind，中信证券研究部专题组

中央企业公司制改制面已经超过90% 数据来源：国资委官网等，中信证券研究部

国企在产能过剩行业中的数量占比资料来源：Wind，中信证券研究部

●在经济存在下行压力的背景下，必须进一步深化国企改革，让国企进一步提高经营效率、竞争力和创新能力，为整个经济转型升级释放新的活力。

●本轮国企改革面临的约束要更多，以稳为主是更加现实的选择，既要防止国有资产流失，保证国有资产保值增值，也要保障非国有资本投入者的权益。因此，新一轮国企改革不是要求快，而是要求好。

●目前阻碍国企改革的一些技术性因素逐步得到明确或解决，未来国企改革有望迎来加速落地阶段。建议布局三大主线：第一，电力、石油、天然气、电信、民航、铁路、军工等行业的央企混改试点；第二，前期预期较高或政策密集，且国资质量高的北京、上海、广东、山东、云南等地的混改；第三，央企兼并重组，预计主要是在煤炭、钢铁、重型装备、火电等行业进行。

国企仍是我国经济的主导力量

从占整个经济的体量看，国企仍然占据主导地位。我国国有企业占所有企业数量的比例维持稳定，约占总体企业数量的40%。从行业分布方面看，国有企业在很多行业占主导地位，尤其是传统行业。比如，煤炭行业国企的占比为81.08%，交通运输行业中国企的占比为71.13%，国防军工行业国企的占比为70%，电力及公共运输行业的占比为61.36%，钢铁行业的占比为60.3%，这些行业都是关乎国计民生的重要领域。

从吸纳就业和促进社会稳定看，国有企业属于全民所有，发展成果由人民共享，且国有企业员工众多，吸纳大量就业人口，是维护社会稳定、保障人民共同利益的重要力量。国有单位的城镇就业人口数量从2005年以来一直保持稳定，约为6500万人，占全部城镇就业人口的比例为15%左右。

国企经营面临困难深化改革势在必行

当前我国经济进入“三期叠加”时期，国有企业经营效率有所下滑、管理水平不高等问题显得尤为突出。具体来看：首先，国有企业的利润大幅下滑，亏损面有所扩大。从利润总额和ROE角度来看，全国国有企业的利润总额持续负增长，盈利整体下滑，ROE逐年走低，从2010年的9.20%逐步下降到2015年的5.20%。从亏损面来看，越来越多的国有企业出现亏损。截至2014年底，全国国有企业亏损面超过35%，亏损企业的数量逐年增加。

其次，国企经营效率不如民企。在工业增加值增速方面，国有企业大幅落后于民营企业的增速，经营效率也低于民营企业；在每百元资产实现的主营业务收入方面，国企也低于民营企业。

最后，从潜在风险看，国有企业预算软约束导致过度融资，债务压力显现。国有企业债务融资规模大，近年来负债量和资产负债率不断增加，资产负债率已经超过65%。相较于市场上的其他企业，国有企业的杠杆率（65%）高于私营企业（50%），说明国有企业吸引了更多的信贷资源。高负债的运营模式导致财务压力较大，其中的风险值得注意。

在经济存在下行压力的背景下，必须进一步深化国企改革，让国企进一步提高经营效率、竞争力和创新能力，为整个经济转型升级释放新的活力。

本轮国企改革面临更多约束不求快只求好

我们认为，尽管本轮国企改革在背景上与上世纪末的那场国企改革有很多相似性，但是与上世纪末也有不同。事实上，相比上世纪末的国企改革，本轮国企改革面临的约束要更大，包括社会的、经济的以及国企本身，导致改革不可能简单地一刀切和大刀阔斧，而只能以稳为主，一企一策，成熟一个推出一个。这是目前的一个基本现实，因此要更加理性看待这次改革。

上世纪末，随着第一部《公司法》的颁布，我国国有企业进入了初步建立现代企业制度的阶段，但是绝大多数国企基本是政企不分，股份制改造和上市的情况也很少。因此，整齐划一的公司治理情况为一刀切、大刀阔斧的改革提供了条件。同时，公司治理水平的普遍不高，也为改革提供了更大的空间。然而，经过几轮改革，本轮大多数国企均已实现了公司制和股份制改造。其中，中央企业各级子企业公司制改制面超过92%，省级国资委监管企业的改制面超过90%，全国国资监管系统的国有控股上市公司达到1082家。同时，也还有部分公司没有实现公司制改造，很多公司尤其是集团公司没有实现整体上市。因此，改革的情况千差万别，改革的空间也明显缩小，难度也开始加大。

同时，本轮国资布局已经大部分从竞争性领域退出，进一步腾挪的空间缩小。上世纪末，国资在整个经济中占比很高，且分布在各个竞争性领域。因此，国资布局调整和腾挪的空间相对较大。政策的核心是抓大放小，退出竞争性领域，小国企退出的方式很多就是简单的卖掉，提高效率，同时大刀阔斧加大大中型国企的改革。然而，本轮国企改革，国有经济占比已经在50%以下，国资不断向战略性关键领域、优势产业积聚，战线已经有了很大收缩。要进一步推进改革，就必须向打破垄断要效益，这个难度在加大。即使在竞争性领域的也是中大型国有企业，完全退出的难度大。

此外，本轮改革并未到背水一战的阶段。上世纪末，经济下滑速度明显，GDP增速从1995年的11%下滑到1997年的9.2%，1999年进一步降到7.7%的谷底，国有企业大面积亏损，大量国企职工下岗，国有商业银行不良贷款率超过30%，风险积聚。因此，国家提出了国企三年脱困的目标，采取了强有力的措施，在较短的时间实现了国企改革的目标。本轮国企改革，中国经济进入全新状态，经过长期10%左右的高增长后步入L型通道，近两年GDP增速保持在6.5%至7%的区间内，国有经济效益尚可，2016年全国国有企业实现了利润总额的同比增加，国有商业银行不良贷款率在1%左右，总体风险可控。因此，形势未到背水一战阶段，这就决定了本轮国企改革将是渐进的，改革持续的时间也将更长。

面对当前的新形势，本轮国企改革需要更加注重国有资产流失的漏洞，这对国企改革提出了更高的要求。为此，本轮国企改革需更加注重顶层设计。2015年出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》，此后又发布了十几个配套文件，俗称“1+N”顶层设计。文件的出台为规范新一轮国企改革奠定了坚实的基础。因此，在未来的实践中还是要更多注重顶层设计与基层实践相结合，更好地推进国企改革向前发展。总之，本轮国企改革面临的约束要更多，以稳为主是更加现实的选择。同时，进展快慢并不是绝对的评判标准，既要防止国有资产流失，保证国有资产保值增值，也要保障非国有资本投入者的权益。因此，新一轮国企改革不是要求快，而是要求好。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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