泰胜风能深度报告：陆上风电新增装机见底 海上、海外业务高增长

表4、海上风电电价政策

资料来源：国家发改委，天风证券研究所

2016年我国海上风电装机0.59GW，2017上半年海上风电招标2.07GW。公司2015年收购的全资子公司蓝岛海工，作为海上风电桩基及风塔龙头企业，订单丰富，有望大幅受益海上风电建设。2017年上半年，公司海上风电业务实现收入1.47亿元，同比增长813.44%，订单新增0.79亿元，完成1.71亿元，在执行及待执行3.76亿元。预计2017年下半年公司海上风电业务有望维持高增长。

从已有经验来看，潮间带风电项目基础部分的价值量大约为陆上风电塔架部分的4-5倍。若放在近海，需要导管架及导管桩，重量大幅增加，价值量是陆上风电塔架的5-10倍。为控制海上发电成本，海上风电具有大型化的趋势，这种趋势又决定了整个基础结构会更重、更大。并且，海上风电项目大批建设后，安装等固定成本分摊、机组装机容量增大都将大大降低单位成本。

海上风电现在处于起步和快速发展的阶段，呈现周期性特点，上半年相对来说主要是制造，交付可能集中在下半年。海上风电总体具有良好的盈利空间，但受原材料上涨以及争夺市场、价格让步的影响，目前毛利率较低。

2.6. 积极拓展海外客户，订单大增

上半年，公司加大对海外业务的重视程度，积极拓展海外业务。加强对原有重点客户资源维护的同时，大力开发欧洲、日本等地新客户，减少单一客户依赖性，提高自身竞争力。同时公司也和国内的整机商形成紧密合作，共同走出去。

公司上半年海外业务增长迅速，实现收入2.08亿元，同比增长173.48%；国外订单新增4.20亿元，完成2.08亿元，在执行及待执行订单大幅增至3.77亿元，订单饱满，排产紧密；上半年海外收入已超过去年全年海外收入，预计下半年将会延续这一发展态势。

负责海外业务的主要包括上海本部、包头生产基地和蓝岛海工，公司正积极推动蓝岛海工成为Vestas等海外客户合格供应商的审查。如相关认证顺利通过，公司海外业务将有进一步增长。

对公司来讲，海外市场容量大，同时也有持续稳定的发展空间。公司海外团队建设进展顺利，积极拓展海外客户，不断滚动承接新订单，管理层也频繁接触海外客户。海外业务发展态势持续向好。

3. 军工外延进展顺利

2016年，国家加快推进军民融合政策，包括正式将军民融合上升为国家战略。中共中央、国务院和中央军委联合印发《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，明确指出要引导优势民营企业进入武器装备科研生产和维修领域，未来民营军工企业发展空间巨大。但由于军工体系具有高度封闭性的特点，行业存在着较大的进入壁垒。

3.1. 与丰年资本紧密合作

丰年资本成立于2014年，是中国本土最优秀的新生代股权投资机构，其利用多年行业积累及已投公司形成的网络，实现了军工行业的完整区域化布局。其拥有中国目前规模最大的军工专项基金，管理基金规模超过20亿元人民币，具有一定竞争优势。

2016年8月9日，泰盛风能发布公告，拟以2000万元作为有限合伙人入伙丰年君盛基金，利用专业平台聚焦军工产业、获取资源、推动产业转型。该基金计划募资5亿元用于军工企业的股权投资，基金普通合伙人丰年通达、管理人丰年荣通，均为丰年资本的全资子公司。

2016年9月28日、12月16日，丰年资本累计增持公司股本3.88%（当前占比3.91%），交易对手为公司高管及前高管，平均成本约7.55元/股（除权后7.49元/股），锁定三年。公司有望持续拓展军工业务。公司作为二级市场跟丰年资本联系最紧密的公司，有望得到丰年资本的大力支持，成为民参军的标杆企业。

与丰年资本的合作有助于推动公司向军工领域外延，通过并购、投资等方式开拓与公司现有产品技术同质或类似的军工军用产品业务，对公司产业转型、长远发展将产生积极影响。通过借鉴专业投资机构的投资经验，为公司的资本运作提供参考，提高公司对外投资的质量。

3.2. 进一步推动公司民参军转型

近段时间，公司与丰年资本展开深入合作，搭建了较好的产业合作模式。一是管理互信，丰年派遣一名董事参与公司决策，增进双方了解和信任，二是资源共享，丰年介绍项目，公司开展考察工作。

转型军工是一项长远的工作，公司明确，将选择一个细分领域开展深度资源整合，通过项目梳理与资源对接，推进各项具体工作。

3.3. 军工外延迈出实质步伐，双主业顺利推进

2017年9月21日，公司与江苏昌力科技发展有限公司签订《投资框架协议》，公司有意向向昌力科技进行投资，并同意支付2000万保证金。

昌力科技是一家以生产冷拔机、冷拔钢管、油压缸和油气混合高速缓冲器见长的民营企业，也是国家级高新技术企业，为中国尖端的武器提供配套产品。多年来，昌力科技具备工匠精神，多次突破国际、国内最先进的技术，昌力公司承担的国家科研任务达到了数十项，拥有流体传动、液压阻尼、超常性加工、金属热成型等多种专项技术。2007年至今，昌力科技承担国家科研任务数十项，拥有流体传动、液压阻尼、超长性加工、金属热成型等多种专利技术。

公司业务已重点往军工领域发展，目前军工产品占比95%以上。公司近期给一个军工项目生产的超大矩形器材，属于国家十二五规划一项超高难度的科研项目。公司花了4年时间、6000多次试验，该产品达到全部技术指标，前不久通过了国家有关部门项目验收。

昌力科技2016年收入5.22亿，净利润1298万；2017年1-6月收入8202万，净利润2751万，快速增长。

当前，昌力科技股东为自然人周建华、姚冬成和法人宁波丰年君盛投资合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区丰年君悦投资合伙企业（有限合伙）、宁波丰年鑫元投资合伙企业（有限合伙）、 宁波丰年鑫恒投资合伙企业（有限合伙）、宁波丰年君元投资合伙企业（有限合伙）为昌力科技的股东。其中前述五个法人股东的执行事务合伙人均为宁波丰年通达投资管理有限公司，为同一控制下的关联企业，合计持股约65.92%，周建华、姚冬成合计持股约34.08%。

通过对昌力科技的投资，泰胜风能与丰年资本合作进一步加深，公司将顺利进入高端军工领域。

4. 投资建议及风险提示

4.1. 基本假设

陆上风电今年新增装机与去年持平，明年增长25%左右，后年增长15%左右；

海上风电今年新增装机接近翻倍，明、后年继续保持25%以上增长。

海外业务：全年收入约上半年收入两倍，明年、后年保持25%符合增长。

4.2. 可比公司盈利预测

表5：可比公司盈利预测（收盘日期截止2017/9/22）

资料来源：泰胜风能、北京科锐预测来自天风证券研究所，其余来自wind

比较风电公司的估值：金风科技主业为风机、风电站运营，天顺风能主业为风塔、风电站运营，而泰胜风能、天能重工主业为风塔，我们认为，公司与天能重工进行对标更为合理。当前，公司估值低于天能重工，而考虑到公司的技术优势更大，以及在海上风电及海外业务的弹性，我们认为公司估值偏低。

比较风电公司的成长性：我们认为，泰胜风能今年海上业务收入、海外业务收入均有翻倍以上的增长，成长性优于陆上风电为主的其他公司，可以给予泰胜风能更高的估值。

比较民参军公司的估值：电力设备新能源行业内民参军公司泰豪科技、华伍股份、北京科锐估值均大幅高于泰胜风能，而如果泰胜风能完成对昌力科技的收购，军工业务利润也较高。

4.3. 投资建议

陆上风电新增装机有望见底、预计明后年稳定增长，海上风电快速发展、业务收入大增，海外业务快速拓展，外延迈出新步伐。看好公司主业的成长性及外延的拓展。暂不考虑外延带来的利润增长，预计公司2017年-2019年的EPS为0.35元、0.43元和0.55元， PE为23倍、19倍和15倍。维持“买入”评级。目标价10.75元。

4.4. 风险提示

或存在风电发展不及预期、钢材继续涨价、外延低于预期风险。