深度分析丨中国燃气分析报告-第5页-北极星火力发电网

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3、管道燃气的资产回报率

2017年6月发布《关于加强配气价格监管的指导意见》，根据《指导意见》，城镇燃气配气价格按照“准许成本加合理收益”的原则制定，其中准许成本核定原则上根据政府制定价格成本监审办法等有关规定执行;准许收益按有效资产乘以准许收益率计算确定，准许收益率原则上不超过7%。中国燃气2016财政年度燃气盈利与燃气资产的比值为5.7%，这一规定短期不会对公司的盈利带来影响，但长期来看可能会造成一些制约。

4、增长率预判

就中国燃气的三项主要业务来看：

(1)管道燃气销售业务。按照《天然气发展十三五规划》的最低目标，2016年至2020年天然气行业的需求量年均复合增速约为10.8%;按照较高目标年均复合增速为18.1%。中国燃气的近年燃气销售业务，营收复合增速预估的20%以上，利润率比较稳定，盈利增速预估也会在20%以上。

(2)燃气接驳业务。2016财政年度各类用户的接驳营收比例约为下图：居民用户约占85%，主要是新建楼房与存量用户两大类。2016年新接驳用户256万户。存量用户占新接驳用户的比例为34%，存量用户约为87.2万户。

新建楼房接驳用户跟房地产周期相捆绑。随着城市化率的提高，新建楼房增速放缓是必然的，新建楼房接驳用户增速放缓，甚至下降是不可避免的，新建楼房接驳用户数量增速应该会下降。

根据运营数据显示，中国燃气累计可接驳住宅用户为3893万户，累计已接驳住宅用户2068万户，渗透率达到了53.1%。没有接驳的存量住宅用户，主要是老小区的。收费方式主要向使用方——居民收取，一定程度上依赖政府部门的支持力度，且渗透率已经达到了53%，估计增速也会不可避免的放缓。

农村气代煤项目是公司目前发展一大重点，这一项目则主要是政府补贴的方式。据测算，全国共有约 4000 万户农村用户要做气代煤，2017 年政府工作报告中提到今年要完成 300 万户。公司现与华北地区9个城市签署了清洁能源战略合作框架协议，开展乡镇气代煤、城区内的燃煤锅炉改造以及天然气管网建设等项目。自2017年1月1日至6月10日，已新签约乡镇气代煤居民用户67万户。瑞信发布报告称，预计乡镇地区2018年将给中国燃气贡献约50万新接驳用户，而2019—2020年每年可贡献约100万新接驳用户。据调查河北省对农村煤改气的接驳补贴是 2700-4000 元/户，平均 3100 元左右。气代煤带来的增速则是非常可观的。

新建楼房、存量居民用户、气代煤工程综合考虑预计，燃气接驳用户2017年可能会达到350万户以上，增速在35%以上，2018、2019、2020年的增速则会逐步下降至20%左右。

(3)液化气销售业务。液化气销售业务则比较难以估算，且受到国际油价的影响较大，但对利润的增速预计影响不大。

整体来看，2017财政年度，公司的净利润增速大概率会在30%左右，并且很有可能超过30%。后几年则应该会下降回到20%的水平，甚至低于20%。

(三)估值预判

中国燃气现在的静态PE达到了28，PB则达到了6，股息率仅为1%。2017年度的净利润增速预判在30%左右，ROE可能会达到24%左右。

其PB、PE处于历史高位位置，且ROE/PB只有4%。现中国10年期国债的投资回报率为3.64%，公司的目前估值明显高估。即便未来中国燃气的增速比较理想，目前也不是介入中国燃气的良好时机。

七、小结

中国燃气的主要利润来自于燃气接驳收入与管道燃气销售，其中接驳业务盈利占比在50%以上，接驳用户的增减变化对盈利的影响明显。

公司是典型的重资产型公司，非流动资产占总资产比例74.4%，且厂房、设备占总资产比例达43.0%。公司流动比例0.68，速动比例0.6，偿债能力很一般。

燃气业务采用的是特许经营方式，在特许区域进行垄断经营，但定价受到政府的监督。燃气分销商燃气销售的盈利主要来自价差，“关注中间，放开两头”的改革措施，将会加剧下游分销的竞争。

新建楼房增速的放缓，将会造成新建楼房接驳用户增速的降低。煤改气措施，且采用政府补贴的方式，带来新接驳用户用户的增量空间。整体来看，2017财政年度，公司的净利润增速大概率会超过30%左右。后几年则应该会下降回到20%的水平，甚至低于20%。

从历史估值情况来看，目前估值处于明显高位，实际收益对比10年国债的收益率也并不明显划算，且现在的股息率很低，仅有1%多一点。即便近年仍然可能维持较高的增速，目前也不是介入的良机，建议观察。

对于中国燃气，有几项内容，本人不清楚，希望大家多指教：

(1)中国燃气的新增城市专营项目，如何取得的?本年度新增了25个专营项目，如安徽合肥市滨湖新区、山东威海市、河南光山县等，是这些区域原来没有管道燃气，还是之前的专营权到期了，还是公司收购的?

(2)天然气接驳这一块，存量用户市场渗透率能达到多高?目前已经到53%了，还有多大的发展空间?

(3)通过海运液化天然气或压缩天然气，离岸价、运输费用、到岸价会是多少?有没有可能比管道燃气进口的低?

(4)加气站汽车业务，感觉做的不太好，使用天然气的车辆也很少，新能源车辆感觉整体偏向电动车，政府采购也是如此。燃气车辆有没有可能开展起来?

原标题：中国燃气分析报告

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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