年营收489亿市值3500亿！整个水电行业的投资逻辑都在它的财报里-第4页-北极星水力发电网

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注意，这里有一个非常关键的细节：长江电力的固定资产，不是由自建形成的。

2014-2016年，它账面的在建工程只有3.94亿、3.17亿、56.88亿。长江电力目前的三个大型水电站，都是由控股股东三峡集团于2009年、2016年分两次注入，因此，对于长江电力来说，没有前期工程建设成本，它的成本只有水电站的折旧。

这，就是长江电力毛利率高的根源，因为，它的水电站，都是直接从母公司收购，而不是自建。所以，要理解它的商业模式，其实可以简单总结为并购市场上最流行的一句话：大股东往上市公司装资产。

我们拿两个同业公司，来做个对比：

国投电力，自建水电站，2016年在建工程489.91亿，毛利率为48.41%；

华能水电，自建水电站，2016年在建工程465.12亿，毛利率为44.36%；

看到了没，自建水电站的水电公司，毛利率就是低。

但是，看到这里，再给你一个重要的思考题：究竟怎样，才能预判长江电力未来的业绩变动？

水电行业

重资产行业最典型的代表

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根据《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》（原电监会令第25号）及《国务院办公厅关于转发发展改革委等部门节能发电调度办法（试行）的通知》（国办发〔2007〕53号文）等有关法律法规的规定：

水电、风电、光伏发电等可再生能源发电机组，享有优先调度权——即，只要水电、风电、光伏发电等可再生能源发电机组具备发电条件，电网将优先调度水电、风电、光伏发电所发电量上网，且除因不可抗力或有危及电网安全稳定的情形外，电网应努力实现水电、风电、光伏发电全额上网。

注意，这是个重要的细节：水电站发出来的电，下游根本不愁卖不出去。

在销端稳定的情况下，业绩增长其实就看产能高低，这与我们此前分析的福耀玻璃、安琪酵母类似。这类公司的业绩，直接与产能成正相关。长江电力这门生意更特殊，几乎不存在停产风险，只要长江还在滚滚流动，它就有电力产出。

想要发电，只有一个方法：建电站。

因此，如果你要判断长江电力的电力产出，只需要关注它的账面的固定资产变动趋势。

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不过，长江电力和我们之前研究过的重资产行业，比如精细化工、汽车零配件领域都不同。其特殊之处在于，它的固定资产并不是由在建工程转来，而是依托另一种手法：同一控制下的企业合并。

因此，你需要关注的，应该是这两个地方：

1）是否有可并购的标的；

2）是否有资金做并购。

大型在建水电站

什么时候发生同一控制下合并

才是预判未来业绩的关键

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第一步，先看是否有可并购的水电站。目前，母公司三峡集团在建的水电站项目共有两个：

乌东德水电站——

位于四川会东县和云南禄劝县交界的金沙江河道上，是金沙江水电基地下游河段四个水电梯级的第一梯级，控制流域面积40.61万平方公里，占金沙江流域面积的86%；多年平均流量3850立方米/秒，径流量1200亿立方米。乌东德水库初设蓄水位975米，总库容74.08亿立方米，调节库容26亿立方米，防洪库容24.4亿立方米。

电站总投资约967亿元，装机容量1020万千瓦，年平均发电量约389亿千瓦时。

白鹤滩水电站——

位于四川省宁南县和云南省巧家县境内，是金沙江下游干流河段梯级开发的第二个梯级电站，具有以发电为主，兼有防洪、拦沙、改善下游航运条件和发展库区通航等综合效益。水库正常蓄水位825米，相应库容206亿立方米，地下厂房装有16台机组。

电站总投资约1779亿元，装机容量1600万千瓦，年平均发电量约625亿千瓦时。电站建成后，将成为仅次于三峡水电站的中国第二大水电站。

2017年8月3日，这两家水电站开始动工，预计2020年7月和2021年7月实现首批机组发电，2021年12月和2022年12月实现全部机组投产。

这意味着，长江电力的下一次重组，最早也要在2020年发生。这两个水电站共计装机量2620万千瓦，略高于溪洛渡、向家坝的装机量。

以上一次长江电力大举装资产的并购方案来看，这两家的并购很可能同时发生。一旦发生，以长江电力如今500亿的营收体量，它仍有业绩大幅提升的可能。

进行并购的条件

财务费用与资产负债率

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第二步，我们再来看，是否有资金做并购。

水电站，以资产基础法估值，对固定资产中公共配套服务设施资产采用收益还原法和成本法评估，土地采用基准地价系数修正法、成本逼近法和市场比较法进行评估。

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这是典型的“承债式并购”——2009年，长江电力并购三峡水电站时，三峡水电站估值1073.15亿，长江电力支付对价约500亿，承接三峡总公司的三峡债和借款。

2016年，并购溪洛渡、向家坝水电站时，这两家水电站估值约2000亿，长江电力支付对价797.35亿，承接标的公司债务。

注意，这两次并购，均是千亿量级的动作。这在整个资本市场，都屈指可数，进行这样的并购，上市公司有多少债务压力，可想而知。

长江电力的财务费用2016年高达66.79亿，这个利息是个什么概念，在整个A股3500多家上市公司中能排第八，情况如下：

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（数据来源：choice）

我们结合资产负债率，来看长江电力这两次大规模并购的时点：

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（数据来源：choice）

注意，三峡水电站建成于2006年，并购发生在2009年；溪洛渡和向家坝水电站建成于2014年，并购发生在2016年。

很明显，要判断其并购水电站的时点，还需要结合的资产负债率这个重要指标。

只有当长江电力的资产负债率降到40%以下的相对低点时，它才会进行同一控制下的企业合并，将资产装入上市主体。

因此，如果你要预判未来长江电力的业绩成长，那么不仅要关注乌东德、白鹤滩这两大水电站的工程进度，还需要关注长江电力的资产负债结构。

电力行业4大主赛道

水电、核电是好生意

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2006年以来，随着我国经济的快速发展，电力行业发展迅速，装机容量、发电量持续增长。

我国电力行业总装机容量，由2006年末的62,370万千瓦，增加至2016年末的164,575万千瓦，年均复合增长率为10.19%；发电量，由2006年度的28,499亿千瓦时增长至2016年度的59,897亿千瓦时，年均复合增长率为7.71%；用电量，由2006年度的28,248亿千瓦时增加至2016年度的59,198亿千瓦时，年均复合增长率为7.68%。

我国下游用电量需求与经济发展增速呈正相关。

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电力行业，按能源类型，可分为水电、火电、核电、风电、其他。我国的发电总量中，火电占比71.6%、水电占比19.7%、风电占比4%、核电占比3.6%。

同时，不仅要关注静态占比，也要看动态增速——国家统计局发布的数据口径来看，2017年中国共计发电64951亿千瓦时，比上年增长5.9%。

其中，火电占全部发电量比重逐步下降，2017年为71.8%，比2012年下降6.3个百分点。

水电略有增长，比上年增长0.5%；

核电增长较快，比上年增长16.3%，此外，与2012年相比，核能发电年均增长20.6%。

风电快速增长，比上年增长24.4%，已成为中国第三大类型电源。

太阳能发电高速增长，比上年增长57.1%。

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火电——

我国目前应用最多的火电，成本直接跟煤炭的价格走势有关，但2016年起，煤炭价格与煤电的价格形成背离，因此，煤电企业的毛利率仅有20%左右，代表公司有大唐发电、华电国际、华能国际、浙能电力。

原标题：年营收489亿，市值3500亿！这领域中国若称第二，没人敢当第一！整个水电行业的投资逻辑，都在它的财报里

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