内幕！为什么盾安集团会出现450亿债务危机？

空调配件和民爆等传统主业内生性增长遭遇瓶颈的情况下，盾安通过外延方式谋求业务多元化成为必然。

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一位接近盾安人士表示，为扩张业务过多投入，又没有在投资中充分考虑到相匹配的资金收益，导致整个现金流和资产负债表的恶化，都会对后续再融资能力产生影响。

盾安的业务板块涉及三文鱼、姚生记炒货、风电、机械制造、房地产等，“既没有上下游的联系，又没有形成产业闭环”。更有知情人士指出，盾安如今资金链危机，一定程度与其近年在东北发展的一批业务有关。

根据盾安集团2018年三期短融募集说明书，其2017年到2019年主要在建项目计划总投资金额高达80亿元，其中70亿为风电和镁产品项目。说明书同时显示，盾安风电项目资金80%来自于银行贷款。

盾安控股集团有限公司在2017年营业收入525.69亿元，根据中国企业联合会、中国企业家协会发布的榜单，其在国内500强企业中排名283位——这是其自2009年以来连续九次上榜。这样一家屡获殊荣的优秀企业，近日却因一份网传文件一夜间跌落神坛。

这份向浙江省政府发出、名为《关于盾安集团债务危机情况的紧急报告》的文件中显示，2017年下半年以来，由于防风险去杠杆导致市场资金迅速抽紧，致使较大规模利用债券融资的盾安集团出现了融资难和融资成本提高的流动性危机，牵涉资金缺口百亿，其请求政府出面，紧急协调融资机构帮助渡过难关。

金融监管趋严和银根收紧大背景下，企业融资难度加大毋庸置疑。但是，作为“巨型航母”的盾安集团，在面对杠杆风险时如此不堪一击，仍让外界唏嘘。

盾安从一家经营农机配件的弹簧厂白手起家，如今已经发展成为了一个囊括设备制造、民爆化工、铜贸易、新能源、新材料和房地产等多个领域的巨型产业集团，业务不仅遍布全国并延伸海外，同时还控股着两家A股上市公司。

“传统业务下滑，逼迫企业扩张寻找绝对利润，融资条件宽松时过度扩张，扩张之后难以消化，反而会酝酿出更多风险。”资金链问题曝光后，多位接近盾安集团人士表示，融资渠道中断固然对盾安造成了直接冲击，但其多年来依靠融投资推动的规模急速膨胀和盲目激进的多元化战略，才是形成这次危机的根源。

而更有知情人士透露，盾安此前在东北的业务扩张或加速了此次危机的到来。

两大主营业务风光不再

如同改革开放后众多以乡镇小作坊起家的民营企业故事一样，盾安集团始于1987年，姚土根、姚新义父子以900元资金在诸暨店口设立的振兴弹簧厂，主要从事农机配件加工;1996年浙江盾安集团有限公司成立时，其已经开始生产空调零部件;2001年，盾安集团将总部从偏僻小镇迁到杭州，并在两年后重组湖北帅力化工有限公司，业务范围扩展到民爆化工领域;2003年，公司正式更名为盾安控股集团有限公司，形成了空调配件和民爆化工两大主业。

更名后次年，盾安集团空调业务经营主体盾安环境(002011.SZ)上市，2011年，其民爆资产借壳江南化工(002226.SZ)上市。旗下两家公司登陆A股，盾安集团开始进入巅峰时刻。

然而，借力资本市场，却并未给盾安的传统主营业务带来惊喜和飞跃，反而让其站在了三岔路口。除2007年将集团全部空调业务注入上市公司带来的盈利大幅增长外，盾安环境上市后，受下游空调整机和房地产市场景气度、以及主要原材料价格波动和产品迭代带来的影响，盈利能力始终处于不稳定状态，随着时间的推移，这种状况愈发明显。

2015年和2016年，盾安环境扣除非经常损益后净利润分别只有703万元和-6448万元，分别下降了90.62%和1016.90%;2017年，后地产周期的空调行业回暖，扣非后利润才勉强回到747万元，与2009年到2012年期间每年2亿元左右的利润相去甚远。

“新环境下，以生产加工或简单装配业务为主的制造企业，不存在核心竞争力，一旦外围环境发生变化，公司会迅速陷入业绩急剧下滑的境地，尤其是重资产公司，在新的商业环境下如果掉头慢，会面临极大挑战。”一位接近盾安人士表示。

盾安集团并不是没有做出过努力。在空调配件受阻后，其试图向产业链下游扩展，开发出特种空调和中央空调产品，但是，这并没有从本质上扭转其在空调产业链中的地位。盾安集团在其《2018年三期超短期融资券募集说明》中明确表示，在中央空调等制冷设备细分市场领域，国内外厂商纷纷进入，市场竞争日趋激烈，同时公司仍未掌握中央空调的压缩机生产核心技术，而且压缩机在中央空调中占据核心地位，因此压缩机生产技术上与世界知名品牌先进技术仍存在差距。

空调业务遭遇瓶颈，盾安集团另一项传统主业民爆业务同样没有展现出太多成长空间。其民爆业务主要是为矿山工程和基建等提供炸药和爆破工程服务等，注入上市公司后，受到固定投资下降、基建放缓、价格放开和竞争加剧影响，2014年和2015年，江南化工扣非后净利润为1.57亿元和2899万元，同比分别下降39.68%和81.48%。2014年到2016年，盾安集团民爆化工业务销售和毛利润均处在下降状态。

实际上，整个民爆行业的盈利能力都不理想，与江南化工同行业的上市公司久联发展(002037.SZ)和南岭民爆(002096.SZ)业绩同样持续出现负增长，扣非后净利润降幅一度超过50%。

华创证券研报认为，民爆行业下游需求矿山及基础设施建设持续低迷，民爆产品产能供大于求等一系列原因，导致近年来民爆行业增长缓慢，行业“天花板”已经显现，业内企业内生性增长几乎为个位数，主要靠并购实施外延式扩张。

值得注意的是，根据盾安集团2018年三期短融募集说明书，在其超500亿营收中，铜贸易占比超过50%，但该部分业务最初为制冷配件等装备制造提供原材料供应链配套，后发展为相对独立的产业，尽管占营收比例高，但盈利能力弱，对整个盾安利润贡献微薄，并且受到铜价下降影响，毛利呈递减趋势。也就是说，如果剔除该部分毛利率极低的辅助收入，盾安集团的收入规模近乎腰斩。

传统主业内生性增长遭遇瓶颈的情况下，盾安通过外延方式谋求业务多元化成为必然。

上百亿砸进风电和新材料

盾安集团纷繁复杂的多元化布局，大体可以分为装备制造、民爆化工、铜贸易、房地产、新能源和新材料几大板块。除设备制造和民爆以两家上市公司为经营主体、铜贸易经营主体为集团本部和浙江盾安精工集团有限公司外，房地产经营主体为浙江盾安房地产开发有限公司，新材料经营主体为浙江柒鑫合金材料有限公司，新能源经营主体则为浙江盾安新能源发展有限公司(盾安新能源已在2018年初以25亿元作价注入上市公司江南化工体系)。

盾安集团官网显示，早在2006年，其就已经开始投资新能源和新材料领域，2010年，盾安首个风电场——内蒙古海力素风场一期并网发电，同年，太阳镁业循环经济产业园一期3.5万吨镁及镁合金生产线建成投产，而到2012年，盾安首个光伏电站项目并网发电。

根据江南化工在2018年1月公布的重组报告书(修订稿)，截至报告书出具日，盾安新能源总共开发运营了20个风电项目和2个光伏电站项目。其中风电项目主要位于内蒙古、宁夏、甘肃和新疆，总规模在1000MV，600MV已建成且并网;内蒙古的两个光伏电站项目总规模则为150MV，均已建成并网。而在新材料方面，盾安投资范围涉及金属镁、镁合金、硅铁、焦化、兰炭和矿产资源的生产。

风能光伏和金属冶炼均为重资产投入行业。根据大公国际对盾安集团2018年度信用评级报告上的数据，截至到2017年一季度，盾安集团仅新材料和风电项目累计投入资金就已经分别达到47亿元和62亿元。

然而，巨额投资并未带来相应回报。盾安新材料业务中主要产品镁锭并非蓝海，2016年，市场疲软的镁合金产品受原材料涨价出现过一波涨价行情，行业毛利率由10%上升到20%左右，但同期盾安新材料业务毛利率仍然只有8%的水平，并未在这个饱和的市场中显现出竞争力;而受到前期投资过热和弃风限电政策影响，风电行业至今仍然未能走出低谷。2016年，盾安新能源和新材料业务毛利润总共只有5.6亿元。

一位接近盾安人士表示，为扩张业务过多投入，又没有在投资中充分考虑到相匹配的资金收益，导致整个现金流和资产负债表的恶化，都会对后续再融资能力产生影响。

尽管对于业绩改善有限，同时还要背负因重资产投入带来的巨大财务风险，但盾安集团对于上述两个行业的兴趣却近乎痴迷。

根据盾安集团2018年三期短融募集说明书，其2017年到2019年的投资计划表中，主要在建项目计划总投资金额高达80亿元，其中70亿为风电和镁产品项目。说明书同时显示，盾安风电项目资金80%来自于银行贷款，而仅内蒙金石镁业一个项目投资额就超过20亿元，银行贷款12亿。

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