电力行业2017年报与2018一季报综述：业绩已然触底 水火共济反弹可期

水电板块重点公司跟踪

长江电力：优异发电表现助力公司业绩增长

电量提升主导 2017 年业绩增长，收益增长费用减少锦上添花。 2017 年受益于公司全年发电量增长 2.35%，公司营业收入同比增加 12.07 亿元，同比增幅 2.47%。水电企业营业成本相对稳定，公司 2017 年营业成本较 2016 年仅增加 2.16 亿元。由此计算， 公司2017 年毛利同比增加约 9.92 亿元。然而公司业绩同比增加额达到 14.80 亿元，高于毛利的提升，主因系： 1、财务费用同比减少。公司通过加强资金调度，减少日均带息负债规模，财务费用减少。此外受欧元升值影响，公司汇兑收益增加，进一步减少了公司的财务费用; 2、投资收益同比增加。一方面由于参股的电力公司受益于电力供需环境改善净利润同比增加，另一方面由于公司处置参股股权获得处置收益 6.6 亿元。

收入提升叠加存量退税款项确认，一季度业绩延续增长之势。一季度公司业绩同比增长4.59%，主因系： 1、受益于一季度来水量同比偏丰，公司发电量同比增长 5.09%，助力营收实现同比提升 3.75%; 2、 公司一季度其他收益达到 7.17 亿元。根据会计政策变更，此前计入营业外收入的增值税退税计入其他收益进行核算，然而 2018 年起，水电增值税退税优惠政策已然到期，公司不应出现如此高额的其他收益。我们判断， 公司一季度的高额其他收益或为此前年度的增值税退税款未按时退还，公司于今年一季度收到了部分应退税款。虽然由于去年同期出售股票获得高额投资收益导致 2018 年一季度公司投资收益同比减少 3.62 亿元，但是收入增长和高额其他收益对业绩的正向影响超过投资收益减少对业绩的负向影响，公司业绩同比增长 4.59%。

川投能源：雅砻江公司表现同比持平，控股电站推动业绩提升

火电停运致营收减少，雅砻江市场化电量扩大限制年度业绩。 2017 年公司控股电力企业累计完成发电量 29.40 亿千瓦时，同比减少 18.16%，主要是公司控股火电企业嘉阳电力全年停运，发电量全部来自水电。嘉阳电力 2017 年营业收入仅为 56.34 万元，同比减少 1.50 亿元。 因此 2017 年公司营业收入同比减少 2.02 亿元，主要受嘉阳电力停运影响。 此外，雅砻江公司由于锦官电源组电能落地省份江苏、重庆要求公司扩大外送电的市场电量占比，基于最悲观的预期采取了计提处理， 锦官电源组的平均上网电价出现下降，净利润同比减少 6.05%(约 4.43 亿元)，根据公司对雅砻江公司 48%的持股比例可知公司投资收益同比减少 2.13 亿元左右。

田湾河利润增长为一季度增长主因，存量增值税返还抵消优惠到期影响。 2018 年一季度， 公司控股的田湾河公司由于发电量同比增长且平均上网电价上涨实现收入增长，直接增加公司净利润 0.43 亿元。 另外， 2018 年一季度雅砻江旗下电站电价实现同比增长，对于川投能源业绩的同比增长也起到了一定的作用。

桂冠电力：来水偏丰助力电量提升，一季度业绩先拔头筹

受限资产减值损失， 2017 年业绩同比减少。 2017 年，公司营收同比增长 2.45%，业绩同比减少 3.23%。 公司营收同比增长的主因系公司发电量同比增长： 受益于 2017 年汛期来水转丰，公司 2017 年下半年发电量大幅增长，填补了 2017 年上半年受限来水偏枯的电量减少量，全年发电量同比增加 2.62%。 2017 年公司营业成本同比增长 1.95%。

在公司营收增速高于成本增速的情况下，公司业绩却同比减少 3.23%，主因系资产减值损失的同比大幅提升。 2017 年末公司对各类资产进行了全面清查及减值测试，共计提各类资产减值准备总额 1.80 亿元。电量多发结构优化，一季度业绩表现突出。 2018 年一季度，公司营业收入同比增长21.36%，业绩同比增长 100.58%。受益于一季度来水较去年同期偏丰，公司一季度发电量同比增加 26.98%，助力营业收入同比大幅增长。成本方面， 一季度公司营业成本同比减少 10.25%，主因系电量结构调整，度电成本较高的火电电量占比大幅降低。营收同比增长而成本同比减少，公司业绩同比大幅增长 100.58%。

拟收购大唐集团聚源电力，装机有望外延提升。公司拟以现金 133,314.80 万元收购聚源电力 100%股份， 收购完成后，有利于解决同业竞争问题，增强公司的水电业务实力，装机容量有望增长约 10%。

高额分红凸显投资价值。公司年报披露， 2017 年公司拟按每股 0.33 元的标准进行分红，分红比例高达 79.69%。按照预案公告日的股价(5.48 元)计算，公司 2018 年提供的股息率约为 6.02%。 公司分红比例和股息率均创下 2010 年以来的新高，高额分红凸显公司投资价值。

地方电网板块：分化依旧，强需难压成本高

2017 年：需求拉动板块营收，外购电成本持续限制业绩增长

2017 年，电网板块实现营业收入 254.60 亿元，同比增长 29.89%;实现归母净利润 13.60亿元， 同比减少 14.81%;实现毛利率 15.91%，同比下降 3.66 个百分点。其中， 营业收入主要受各电网区域内用电需求的增长影响，在全社会用电量随经济同步回暖的驱动下， 2017 年电网板块 10 家公司中， 8 家实现营收同比增长， 4 家实现业绩同比增长。

表 14： 电网板块 2017 年营收及归母净利润同比变化 

2017 年，地方电网板块中 4 家公司实现业绩同比增长，然而板块整体业绩却受制于乐山电力、郴电国际和桂东电力业绩大幅下滑影响，同比减少 14.81%。

上市公司中，三峡水利业绩同比增长 48.45%，主因系资产挂牌转让公司非经常性损益增加。涪陵电力全年收入和业绩实现同比增长的原因主要系公司节能业务口径差异和公司节能业务较上年同期相比投运了浙江项目、江西项目、新疆项目和安徽项目。广安爱众售水量、电网售电量、发电量、售气量均有显著提升，业绩同比增加。

然而，乐山电力虽售电、售气量有所提升，但自发电量减少，外购电成本增加降低盈利。

郴电国际由于小水电发电量减少，减少了对小水电的购电，同时增加了对电业局的电量购入，电业局的购电单价高于小水电的购电单价，购电成本增加 2041 万元，业绩同比下滑 69.87%。桂东电力售电规模中外购电量占比 53.37%，同比增加 9.74 个百分点，成本较高的外购电量占比提升导致售电成本增加，且公司平均售电价格同比降低， 2017年业绩同比下滑 69.70%。

根据公告披露， 电网板块下 9 家上市公司计划进行分红。 按预案公告日股价计算，三峡水利股息率为板块内最高，为 1.32%。 地方电网板块股息率普遍不高。

2018 年一季度：用电需求旺盛叠加来水平稳，提振板块业绩

2018 年一季度， 电网板块实现营业收入 73.19 亿元，同比增长 37.95%;实现归母净利润 3.47 亿元，同比增长 39.17%;实现毛利率 13.20%，同比下降 1.81 个百分点。

一季度，全社会用电需求持续回升，其中 1 月-2 月全社会用电量受益于经济活动旺盛叠加寒冬天气同比增长 13.3%， 3 月用电旺季过后，电力需求增速虽理性收窄仍实现同比增长。因此地方电网板块持续受益，营业收入实现较大幅度同比增长。 一季度得益于2017 年汛期优质来水所带来的高库容，各主要水库有序放水发电，我国水电出力延续2017 年下半年以来的平稳表现， 6 家公司业绩同比转好，带动地方电网板块业绩同比增长 39.17%。

表 16： 电网板块分季度营收及归母净利润同比变化

一季度，岷江水电由于上年同期部分用电客户停产技改，本期正常生产，公司销售电量同比增加，业绩同比增幅较大。文山电力受益于一季度投资收益增加，自发供电量同比增加致购电结构变化、购电成本减少影响，业绩同比增长 97.51%。郴电国际一季度售电量同比增加 17.57%，拉动业绩同比增长 16.78%。涪陵电力一季度营收同比提升7.87%，参股公司利润增加致投资收益同比 1572.02%，业绩同比增长 12.52%。然而一季度，西昌电力外购电成本同比增加，业绩同比减少 85.43%。受到营业成本同比大幅上升以及农网改造补助同比减少的影响，三峡水利业绩同比减少 44.61%。乐山电力自发电量同比减少 22.62%，业绩同比减少 44.03%。

总而言之，地方电网并未形成统一的变动趋势，一季度经营环境改善、业绩同比增长的公司占多数，拉动全板块业绩提升。

电网板块重点公司跟踪

三峡水利：资产转让助力年度业绩提升，一季度业绩受限于成本提升与补助减少

2017 年多空博弈，公司营业收入同比小幅下降。 2017 年，公司主营业务整体呈现多空博弈的情况： 利好方面主要体现在公司自发电量受益于汛期来水偏丰实现同比增长，2017 年公司完成发电量 10.104 亿千瓦时，同比增长 29.48%，有利于公司购电成本优化; 利空方面主要体现在 2017 年 7 月 1 日起重庆市下调销售电价，不利于公司营收。

在多空博弈环境下，公司完成营业收入 12.18 亿元，同比减少 3.17%。 受益资产挂牌转让，公司业绩同比大幅增长。 2017 年公司业绩同比增长 48.45%，主因系资产挂牌转让公司非经常性损益增加。公司挂牌转让实业发展有限公司全部股权及债权，实业公司转让价款为人民币 22,278 万元，增加公司 2017 年度净利润 1.16 亿元，助力公司实现业绩同比增长。

需求助力一季度营收增长，受限成本提升补助减少业绩表现不佳。 2018 年一季度，公司营业收入同比增长 5.85%。 虽然公司并未披露一季度售电量数据，我们判断公司营收增长主要受益于旺盛的用电需求带动售电量提升： 2018 一季度，公司所在的重庆地区在今年前 3 个月累计用电量大幅增长 14.02%。强劲的用电需求对于公司售电业务营业收入起到积极作用，因此即使 2017 年 7 月 1 日起重庆分别下调销售电价，公司营业收入仍实现同比增长。 2018 年一季度，受到来水波动与镇泉引水电站引水隧道检修影响，公司发电量同比下降 55.46%。 自发电量的大幅下降使得高成本的外购电占比增加，外购电成本提升，造成营业成本同比增长 14.08%。此外，公司于去年同期收到农网改造专项补助资金 1900 万元，而 2018 年一季度未收到相关补助。 受到营业成本同比大幅上升以及农网改造补助同比减少的影响，公司业绩同比减少 44.61%。

长电增持为第一大股东，“四网融合”有望持续推进。长江电力持续增持公司股份，截至 2017 年末持股比例达 12.00%， 长江电力成为公司第一大股东。此外，三峡集团还通过旗下长电资本和三峡资本增持公司股份，三峡集团共持有公司达到 20%。携手三峡集团，公司有望获得三峡集团廉价水电资源，通过外购电置换优化成本，提升公司盈利水平;同时，公司能够依托三峡集团电能资源，实现供区范围的扩张。国家发改委已经批复三峡集团在重庆混改方案，长电联合被确立为第二批混改试点，整合重庆地方电网资产。 公司未来有望深度参与三峡集团在各地配售电业务的布局，实现售电业务从重庆走向全国。

涪陵电力：节能项目进入投产期，有望持续推动公司业绩增长

配电网节能业务助力公司全年业绩同比增长。公司全年收入和业绩实现同比增长的原因主要系： 1、公司节能业务口径差异。公司节能业务收购完成于 2016 年 4 月，因此 2016年公司统计口径仅包括 2016 年 4 月 23 日至 2016 年末的节能业务相关收益，而 2017年包涵全年节能业务收益; 2、公司部分节能项目投产，为公司增加新增长点。公司节能业务较上年同期相比投运了浙江项目、江西项目、新疆项目和安徽项目，推动公司业绩同比增长。

2018 年一季度节能业务运行良好，多重利好助力业绩提升。 2018 年一季度， 公司存量节能配电业务运行良好，按权益法核算的参股公司利润增加，引起投资收益同比增加1572.02%;收到的违约使用电费款增加，引起营业外收入同比增加 35.87%。多重利好，公司一季度业绩同比增加 12.52%。

2018 年或将迎来项目投产高峰，高额新订单有望持续提供利润。 2017 年 12 月 13 日，公司公告称公司拟与国网湖南省电力公司、江西省电力公司和河南省电力公司签署配电网综合节能改造与提高电能质量项目合同能源管理项目合同，新签订的湖南长沙、江西鄱阳项目和河南二期项目合同预计将于 2018-2019 年开始贡献收益。 连同公司此前订单，公司河南项目等共计 10 个项目预计于 2018 年投产贡献利润，公司业绩有望稳定增长。不过，公司原有的山东、甘肃和重庆项目的效益分享预计将于 2019 年到期，部分项目所得税减免政策即将到期，公司未来业绩存在下滑风险。 新订单的签订有望为公司带来持续收益，对冲公司早期项目到期及一批项目所得税减免政策到期带来的业绩下滑风险。背靠国网保障拿单能力，省网公司配电网节能资产注入值得期待。 2016 年公司收购配电网节能资产时，国家电网承诺 5 年内通过委托涪陵电力经营、出售给无关联第三方或

注入涪陵电力的方式，解决因其控制的部分省级公司配电网节能业务而产生的同业竞争问题，公司的外延式发展值得期待。同时，国家电网承诺其直接或间接控制的除涪陵电力外的其他子公司将不再新增配电网节能业务，国网系统内业务独占性得到保障。公司背靠国家电网，依托国网技术、资金、人才、设备支持，以及广阔的市场空间支撑，未来有望持续签订新的节能项目，保障公司持续高速发展。

投资建议：火电有望引领业绩复苏和行情走强

2018 年以来受益于经济结构转型以及能源结构调整，电力需求旺盛，全社会用电量保持增长。我们预计经济和能源结构的转型以及调整对于全国电力工业运行的影响在未来将会日趋显著和重要，我国电力需求结构有望持续得到优化，全年用电量增速有望维持较高水平。此外， 2018 年 2 月中旬近期以来煤价持续下降，叠加国家各项政策改善煤炭供需关系，促进煤炭优质产能释放， 2018 年煤价整体水平有望低于 2017 年。我们之前在报告《电力行业“精研致思”系列深度报告之一：火电周期显，水电防御现》中提到，煤价不仅是影响火电基本面的关键因素，也左右着火电能否走出超额收益的行情。

我们判断电力行业基本面 2017 年已然触底，煤价在 2018 年预计同比偏低，燃料成本同比得到改善，电力行业有望在火电板块的引领下实现基本面触底反弹。此外，火电行情走势与煤价的“逆周期性”持续得到验证，煤价的走低也有望推动火电行情长期走强。

火电板块我们推荐具备区域性优势并有望深度受益于煤价下行的华能国际， 并建议关注业绩相对煤价的弹性较大的华电国际;水电板块主要推荐长期增长确定性较高、有望保持高比例分红的长江电力、川投能源;电网板块我们推荐有望与三峡集团开展业务合作，并有望受益于重庆市电改推进实现快速发展的三峡水利。