华能国际：三季度业绩低于预期期待业绩弹性释放-北极星火力发电网

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事件：华能国际发布2018年三季报。2018年前三季度，公司营业收入1260亿元，较去年同期（经重述，下文未标注即“未经重述”）增长13.1%；归母净利润19.9亿元，较去年同期（经重述）下滑29.3%，扣非归母净利润17.6亿元，较去年同期（经重述）下滑4.4%；EPS 0.12元，业绩低于预期。

（来源：微信公众号“EBS公用环保研究”ID：EBenvironment 作者：光大公用环保团队）

◆2018Q3发电量增速可观，毛利环比下滑：2018年单三季度，我们计算的公司发电量1186亿千瓦时，同比增长10.2%，环比增长14.2%。公司2018Q3发电量的增长主要源于用电量需求增长、新机组投产、收购项目并表等因素。2018Q3公司度电营收0.391元/千瓦时，环比下滑2.0%，我们认为可能原因包括市场化交易电量比重增加、山东部分机组电价调整、及用电结构变化。三季度煤价旺季不旺，公司成本控制得当，2018Q3公司度电成本0.347元/千瓦时，环比小幅下滑0.3%。受上述因素影响，2018Q3公司度电毛利0.044元/千瓦时，环比下滑13.6%；公司毛利率11.3%，环比下滑1.5个百分点。

◆资产减值损失及投资收益拖累利润：2018Q3公司计提资产减值损失1.74亿元，环比大幅增加（2018Q2该科目约79万元），主要原因为公司子公司中新电力确认存货跌价准备。此外，公司2018Q3投资净收益-2.29亿元（2018Q2为1.79亿元），其中对联营企业和合营企业的投资收益-2.30亿元（2018Q2为1.71亿元）。公司三季度业绩承压，2018Q3公司归母净利润-1.40亿元（2018Q2为9.10亿元）；净利率0.1%，环比下滑2.6个百分点。

◆A股非公开发行完成，装机规模有望持续扩张：公司于2018-10-17公告，实际非公开发行A股4.98亿股，募集总金额32.6亿元。非公开发行拟投资的项目建成后，公司将新增装机400万千瓦，装机规模将进一步扩张。

◆逆周期属性突出，业绩弹性亮眼：尽管煤价、电价等扰动因素存在，我们自2018年一季度以来推荐火电行业的中期逻辑并未被破坏。在宏观偏弱的形势下，电力股的替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性高于电量敏感性）仍为行业的核心驱动力，现阶段经济走弱概率越高，对于电力行业越为有利。作为火电行业龙头，公司电力资产优质，业绩弹性突出。（详见我们2018年3月的报告《电力行业—走出“至暗时刻”》）

◆盈利预测、估值与评级：根据前三季度公司业绩、煤价及增发等因素变化，我们下调公司盈利预测，预计公司2018~2020年的EPS分别为0.13、0.36、0.47元（调整前分别为0.34、0.45、0.52元），对应PE分别为48、17、13倍，对应PB分别为1.2、1.2、1.1倍。根据公司和火电行业历史PB走势情况，给予公司2018年1.5倍PB水平，下调目标价至7.57元，维持“买入”评级。

◆风险提示：上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，电力行业改革进度低于预期的风险等。