报告｜火电行业：与其苟延残喘不如从容燃烧-第7页-北极星火力发电网

投稿

我要投稿

作为近似无周期的防御性行业，无需过多基本面分析即可得到“二级市场弱势情况下水电可以较好规避风险”的结论。现阶段仍谨慎推荐水电。建议关注长江电力、国投电力、川投能源。

燃气：

量增逻辑延续，价改加速推进

3.1

增长驱动因素犹在，量增逻辑延续

1980年至今，从我国天然气消费量增速与GDP增速的匹配度来看，天然气行业发展可分为三个阶段：

阶段I：1980~1998年：天然气行业发展缓慢，天然气消费量增速总体落后于GDP增速，天然气消费弹性系数均值仅为0.16。

此阶段中国天然气供给主要依赖于国内生产，而国内油气开发形势为“重油轻气”，天然气作为开发过程中的伴生气经常被放空点火烧掉。此外，管网等基础配套设施的缺失、LPG钢瓶（即煤气罐）的使用偏好等因素亦阻碍了消费量的增长。

阶段II：1999~2015年：天然气行业迅速发展，天然气消费与经济增长的相关较强，弹性系数均值1.45。

随着天然气产量的提升，“西气东输”等重大天然气管网设施的建设完善，叠加天然气对LPG的替代等因素，天然气消费量迅速提升。此外，随着LNG接收站和中亚线等建成投运，LNG和PNG分别于2006年和2010年起大规模进口，天然气供给能力进一步增强，进而保障下游需求的高速增长。

从经济增长来看，此阶段后期中国经济逐步进入“三期叠加”阶段，GDP增速放缓，我国经济进入“新常态”。

阶段III：2016年至今：受益于环境约束和政策支持，天然气消费增长与经济增长脱钩，弹性系数均值1.64。

随着环境问题关注度的提升，“大气十条”考核期的临近，清洁能源的吸引力逐渐增强。天然气行业改革、价格改革等加速执行，促进天然气行业良性发展。在经历2015年低谷后，天然气下游消费迅速回暖。尤其是2017年， “煤改气”推进、天然气能源地位的确立等因素，进一步提振了天然气消费的增长。在经济“新常态”的形势下，天然气消费增速远超GDP增速，且这种态势有望在“十三五”期间持续。

此阶段，国内天然气产量增速放缓，进口天然气比重逐步提升。随着LNG接收站的投产数量增长，LNG进口能力大幅提升，叠加LNG进口资源国数量增长和交易机制多样化等因素，LNG进口量增速亮眼。在天然气消费量高速增长的形势下，天然气供需总体处于“紧平衡”状态。

此外，此阶段管道等基础设施建设高峰期已过，基础设施逐步成熟，固定资产投资增速放缓，燃气企业资本支出压力有所减小。

我们认为，现阶段天然气发展的驱动力，即环保因素，仍未弱化。考虑到《打赢蓝天保卫战三年行动计划》的颁布以及《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》的实施，“煤改气”工程理性稳妥推进，我们预计2018~2020年的天然气需求复合增速15%。燃气行业量增逻辑延续。

由于天然气消费量的季节性波动，在用气高峰期（如北方采暖季）供应形势偏紧。对天然气供应商而言，综合供气价格提升。以中石油为例，根据《南方能源观察》公布的中石油2018年购销合同冬季补充协议，2018年11月到2019年3月期间，除少部分居民用气（管制气源的均衡量）价格保持不变外，其他合同量范围内用气的供气价格同比20%以上，合同量范围外用气的价格取交易中心最近日最高价。

由于公用事业的燃气子行业总体处于天然气产业链的中下游，因而采暖季期间燃气公司的采购成本提升，毛差收窄。参与上游业务布局、以及向下顺价能力较强的燃气公司，利润承压相对较小。

3.2

价改加速推进，期待配气费落地

2017年5月，中共中央国务院印发《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，天然气改革顶层设计方案颁布，总体思路为“管住中间、放开两头” ，即加强输配气成本和价格监管，加快放开天然气气源和销售价格；政府只对属于网络型自然垄断环节的管网输配价格进行监管，气源和销售价格由市场形成。（关于天然气价格改革的来龙去脉，详见我们2018-03发布的深度报告《天然气价格改革：过去在左，未来在右——天然气行业系列报告（一）》）

本轮天然气价格改革中，跨省长输管道的管输费改革先行落地。2017年8月，国家发改委发布关于核定天然气跨省管道运输价格的通知（发改价格规〔2017〕1581号），公布了中石油北京天然气管道有限公司等13家跨省管道运输企业的天然气跨省管道运输价格。

2017年6月，国家发改委印发《关于加强配气价格监管的指导意见》的通知（发改价格〔2017〕1171号），成为我国城市配气价格改革的里程碑。

由于燃气公司省内短输费及配气费（或销售价）由地方核定，考虑到价格核定、成本监审的执行，我们预计2019年各地省内短输费及配气费将实质性确定。

尽管省内短输费及配气费存在下调风险，但调整结束后价格变化的不确定性减弱，相关扰动因素缓解，燃气公司的成长逻辑更加清晰。此外，通过价格调整可以提升天然气价格吸引力，从而争取天然气消费增量。

为了定量分析配气费下调对城市燃气公司盈利的影响，我们构建了一个只经营配气业务的城市燃气样本公司模型，并针对高、低毛利方案分别进行了敏感性测算。

样本公司模型的假设条件如下：

年售气量1亿立方米，供销差率4%；天然气采购平均单价1.7元/立方米（不含税）；折旧等固定成本为0.17亿元。

我们构建了高、低毛利方案，两种方案下天然气平均售价分别为2.6、2.1元/立方米（不含税），购销价差分别为0.9、0.4元/方（不含税），毛利分别为0.65、0.15亿元，单方毛利分别为0.65、0.15元/立方米，综合毛利率分别为25.1%、7.2%。

在高、低毛利方案下，我们就销售价格下调和售气量增长对样本公司毛利的影响进行了敏感性测算，测算结果表明：高毛利方案下，天然气售气量分别增长6%、14%、22%、32%、43%时，可抵偿天然气平均售价下调0.05、0.10、0.15、0.20、0.25元/立方米对公司毛利的负面影响；低毛利方案下，天然气售气量分别增长18%、44%、84%、155%、316%时，可抵偿天然气平均售价下调0.05、0.10、0.15、0.20、0.25元/立方米对公司毛利的负面影响。