报告｜火电行业：与其苟延残喘不如从容燃烧-第9页-北极星火力发电网

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◆ 风险提示：

动力煤价格超预期上涨，上网电价超预期下行，电力需求超预期下滑，机组投产进度慢于预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。

5.5

长源电力：专注湖北区域，业绩弹性可见

◆ 国家能源集团上市平台之一，专注湖北区域：

长源电力为国家能源集团旗下的湖北区域上市平台，于1995年设立，2000年上市。公司主营业务包括电力、热力及煤炭等，其中电力为核心业务。公司发电机组全部位于湖北省内，电源类型包括火电、风电等。截至2018H1，公司可控装机容量369.4万千瓦；其中火电装机359万千瓦，占公司总装机约97%，占湖北全省火电装机的比重约13%。

◆ 优质火电机组，保障电力消纳：

截至2018H1，公司火电机组全部为30万千瓦以上机组，经过技术改造，各机组能耗指标处于区域内先进水平，并已全部具备供热能力。此外，公司电厂布局合理，子公司长源一发处于湖北省用电负荷中心武汉市内，荆门公司处于湖北电网中部的电源支撑点，汉川一发为江北重要大电源点。区位优势有效保障公司的火电消纳。

◆ 蒙华铁路投运缓解燃料成本压力，业绩弹性可见：

由于湖北省内煤炭资源匮乏，湖北省火电厂发电用煤主要依靠外调。受煤炭产地、运力等因素制约，湖北省煤价总体处于较高水平。我们认为，随着2019年蒙华铁路建成投运，湖北省作为蒙华铁路沿线地区之一，将受益于优质煤炭供给能力的提升，煤价有望进入下行区间。公司作为湖北省的发电上市公司之一，燃料成本压力有望缓解。我们以2017年公司的经营数据和财务数据为基数测算，当煤价分别下降10元/吨（绝对量）、1%（相对量）时，公司归母净利润分别提升25.3%、19.1%，由此可见其业绩弹性空间。

◆ 盈利预测与投资评级：

公司主营业务包括电力、热力、煤炭等，其中核心业务为电力。我们假设随着公司存量火电机组利用率提升和新增风电项目投产，公司2018~2020年的发电量分别同比增长11.4%、5.9%、3.8%；随着2019年蒙华铁路投产，公司2018~2020年煤价分别同比变化-1%、-8%、0%。

我们预计公司2018~2020年的营业收入分别为61.1、64.5、67.1亿元，同比增长11.7%、5.7%、3.9%，综合毛利率分别为7.2%、13.4%、14.3%。

我们预计公司2018~2020年的EPS分别为0.06、0.22、0.26元，对应PE分别为58、16、13倍。我们选取业务相近的华能国际、国电电力、广州发展、皖能电力作为可比公司，可比公司2019年的PE均值为17倍。我们看好煤价下行带来的业绩弹性，给予公司2019年17倍PE水平，对应目标价3.74元，首次覆盖给予“增持”评级。

◆风险提示：

上网电价超预期下行，电力需求超预期回落，风电机组延期投产的风险，蒙华铁路投运进度慢于预期，煤价上涨的风险等。

5.6

皖能电力：安徽火电龙头，装机持续优化

◆ 老牌安徽火电龙头，区位优势明显：

皖能股份是安徽省第一批规范化改制的上市公司，于1993年成立并上市。公司母公司为皖能集团，实际控制人为安徽省国资委。公司核心业务为发电业务，是安徽省最大的发电集团公司。公司控股机组均为火电机组，截至2018H1，公司控股装机容量占安徽省省调火电总装机容量20.7%。

◆ 优质火电机组，装机结构持续改善：

2018年公司控股的钱营孜低热值煤电厂2台机组（2*35万千瓦）分别于4月及8月投产；为执行煤电去产能任务，公司于2018年9月公告关停皖能铜陵公司4号机组（32万千瓦）。目前公司控股装机容量693万千瓦，全部为30万千瓦及以上的火电机组，发电资产质量优良。若煤价进入下行区间，公司业绩有望持续修复。此外，公司于2018年11月公告拟以总出资额5.76亿元实现对阜润公司的增资控股。若交易完成，公司控股装机规模将进一步提升。

◆ 优质资产注入在即，盈利能力增厚可观：

公司母公司皖能集团承诺，皖能电力作为集团旗下发电类资产整合的唯一上市平台和资本运作平台。公司于2018年9月公告，拟以增发加现金的方式收购母公司神皖能源49%股权；其中增发、现金方式分别收购神皖能源24%、25%股权，作价分别为23.01、23.97亿元。截至2018年9月，神皖能源控股在运装机460万千瓦，在建装机132万千瓦。神皖能源背靠中国神华，成本控制得当，盈利能力较强。本次收购完成后，神皖能源的投资收益贡献可观。

◆ 盈利预测与投资评级：

公司核心业务为电力，控股发电机组全部为优质火电机组。我们暂不考虑增资阜润公司及收购神皖能源49%股权对公司业绩及股本的影响，假设公司2018~2020年的发电量分别同比增长11.4%、4.0%、3.0%，煤价分别同比变化0%、-3%、0%。

我们预计公司2018~2020年的营业收入分别为135.3、140.9、145.8亿元，同比增长10.8%、4.2%、3.5%，综合毛利率分别为6.5%、8.7%、9.2%。

我们预计公司2018~2020年的EPS分别为0.16、0.25、0.30元，对应PE分别为30、20、17倍，PB分别为0.85、0.83、0.80倍。我们选取业务相近的华电国际、浙能电力、申能股份、粤电力A作为可比公司，可比公司2019年的PB均值为0.9倍。公司火电机组持续优化，PB处于较低水平，我们看好煤价下行带来的业绩弹性，给予公司2019年0.9倍PB水平，对应目标价5.36元，首次覆盖给予“增持”评级。

◆风险提示：

上网电价超预期下行，电力需求超预期回落，煤价上涨的风险，增资阜润公司及收购神皖能源49%股权失败的风险等。

5.7

粤电力A：广东电力龙头，盈利修复可待

◆ 广东火电龙头，区位优势明显：

粤电力A为粤电集团旗下上市平台，专注于电力主业。公司于1992年成立，1993年上市。公司控股股东为粤电集团，实际控制人为广东省国资委。公司是广东省最大的电力上市公司，截至2018H1，公司已投产可控装机容量2066万千瓦，约占广东省统调装机规模的17%。

◆火电市场化让利幅度有望收窄，期待煤价回落：

公司电源类型以火电为主，截至2018H1，煤电、LNG发电可控装机分别为1735万千瓦、280万千瓦。公司电厂主要覆盖区域—广东省是全国最活跃的省级电力市场之一，市场电规模逐步扩张。自2017年以来，随着煤价提升和市场行为趋于理性，月度竞价价差逐步收窄的趋势确立。我们认为，随着市场化改革的进一步推进，市场电价将更多反映电力市场供需格局，火电让利幅度有望持续收窄。作为广东省火电龙头，公司积极参与电力市场化交易，综合电价有望回升。此外，由于火电机组占比较高，公司业绩对煤价的敏感性较强。随着煤炭供需形势改善，煤价下行将促进进一步促进公司盈利修复。

原标题：与其苟延残喘，不如从容燃烧

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