风电2019中报总结：周转率已回升 静待风机盈利拐点

投资要点：

风电2019年上半年景气持续。由于三北解禁、电价抢开工，1H19国内风电新增并网容量9.09GW，同增14.5%；1H19国内公开招标量已达到32.3GW，同比增长93.4%，创半年度最高招标量历史纪录；2019年6月2.0MW/2.5MW级别机组投标均价比去年9月份的价格低点回升12.1%/6.2%。装机、招标量和招标价格验证行业景气。

来源：微信公众号“中泰电新研究”ID：NewEnergy_ZT

1H19板块量升利跌，2Q19毛利率同环比下滑。1H19 SW风电设备实现营收344.06亿元，同增36.95%；扣非归母净利润12.83亿元，同降6.78%。2Q19SW风电设备实现营收210.33亿元，同增24.79%；毛利率20.06%，同降4.58PCT，环比降低3.19PCT；归母净利润14.46亿元，同降28.20%。

各环节营收均高增，风机业务毛利率下滑。风电各细分子行业营收均实现增长，主要原因是2019年上半年行业高景气，而除整机和电站以外其他环节毛利均上升，风机环节1H19毛利率12.8%，同降8.4PCT，毛利率下滑主要是受低价订单交付影响。

整机是唯一利润下滑细分环节。从净利润角度看，1H19风电板块扣非净利润95.70亿元，同增13.00%，净利率13.88%，同降0.97PCT，扣非净利润实现上升，主要原因是除整机以外的所有环节扣非净利润均实现增长所致。从资本投入角度看，1H19风电板块资本开支169.89亿元，同降5.32%，但铸锻零部件、整机以及叶片环节资本开支同比增加。从营运能力角度看，铸锻零部件、风塔、整机环节应收周转加速，主轴和整机环节存货周转变慢。从研发支出角度看，1H19风电板块研发支出15.83亿元，同增4.51%，研发支出比率为2.30%，同降0.36PCT ，除风塔研发支出减少之外，其他环节研发支出增加。

风险提示：政策风险，消纳改善和新增装机不及预期，补贴拖欠超预期。

1、回顾：行业景气致营收高增，低价订单和原材料涨价压缩毛利空间

1.1 行业回顾：招标量价齐升，行业景气向上

三北复苏、中东部常态化，2018年行业开始反转。由于三北复苏、中东部常态化逻辑兑现，2018年风电新增装机迎来反转，全年并网容量同增37%，其中三北地区新增11.06GW，同增57%，中东部（不含云南）新增9.15GW，同增27%。

上半年新增装机高增、招标创纪录，行业景气向上。1H19国内风电新增并网容量9.09GW，同增14.5%，与此同时1H19国内公开招标量已达到32.3GW，同比增长93.4%，创半年度最高招标量历史纪录，装机和招标量验证行业景气。

风机投标价格企稳回升的态势，整机盈利拐点可期。自2018年四季度以来，各机组投标均价企稳回升：（1）2019年6月，2.0MW级别机组投标均价为3536元/千瓦，比去年9月份的价格低点回升12.1%；（2）2019年6月，2.5MW级别机组投标均价为3,583元/千瓦，比去年8月份的价格低点回升6.2%。考虑1-1.5年交付周期，我们认为4Q19开始，整机环节开始进入盈利回升通道。

1.2 财务回顾：1H19量增齐降，2Q19毛利率环比下行

1H19风电板块量增利降。1H19SW风电设备实现营收344.06亿元，同增36.95%，自2017年来营收同比再次实现增长；毛利率21.17%，同降4.67 PCT；扣非归母净利润12.83亿元，同降6.78%。从营运能力来看，1H19应收账款周转率增加、存货周转率上升。这表明风电板块周转已提速，但由于低价订单等原因，盈利尚未回升。从现金流角度来看，1H19现金收现比85.12%，同降5.54PCT，经营活动现金流净额-29.67亿元，流出减少4.01亿元。

2Q19风电板块营收高增，毛利率持续下行。2Q19 SW风电设备实现营收210.33亿元，同增24.79%；毛利率20.06%，同降4.58PCT，环比降低3.19PCT；归母净利润14.46亿元，同降28.20%。从现金流角度来看，2Q19现金收现比83.10%，同增3.80PCT，经营活动现金流净额1.00亿元，同增6.48亿元。

2、产业链环节回顾：各环节营收均高增，风机业务毛利率下滑

本文对风电产业链2019年中报进行全面总结分析，为了更好地剖析风电产业链中各细分环节的经营情况（主要毛利率），我们根据产业链环节划分为6个细分行业：主轴、铸锻零部件、叶片、风塔、整机、电站，将主要公司各细分环节经营数据摘取进行分析。

1H19风电板块量升利跌，整机板块毛利率下滑。1H19风电板块营收283.46亿元，同增42.3%，毛利66.56亿元，同增16.6%，毛利率23.1%，同降5.1PCT。风电板块营收增长主要原因风电行业景气，1H19国内风电新增并网9.09GW，同增14.5%。而毛利率下滑主要原因是整机毛利率下滑。就各细分板块来说，

（1）1H19收入增速顺序：叶片>风塔＞铸锻零部件＞主轴＞风电板块＞整机＞电站＞0；

（2）1H16-1H19收入CAGR顺序：电站>风塔＞铸锻零部件＞风电板块＞叶片＞主轴＞整机＞0；

（3）1H19毛利率变化顺序：铸锻零部件>叶片＞主轴＞0>风塔＞电站＞风电板块＞整机；

（4）1H16-1H19平均毛利率顺序：电站＞主轴＞风电板块＞风塔＞铸锻零部件＞整机＞叶片＞0；

（5）1H16-1H19毛利率的标准差顺序：铸锻零部件＞风塔＞主轴＞整机＞叶片＞电站＞风电板块＞0。

从1H19毛利增速角度来看，主轴、铸锻零部件、叶片、风塔以及电站环节毛利均有所增加，而从1H19毛利率变化角度来看，整机、电站、风塔环节毛利率有所下滑。

2.1 整机：营收高增41.4%，毛利率同降8.4PCT

1H19整机环节收入增长，毛利下滑，分化有所加剧。1H19整机环节营收148.90亿元，同增41.4%，毛利19.09亿元，同降14.5%，毛利率12.8%，同降8.4PCT，毛利率较1H16-1H19平均毛利率19.9%下降8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低价订单交付。就不同企业而言，1H19毛利率最大值18.5%，最小值8.6%，企业间标准差为4.2%，标准差较1H18增加106.6%，这表明该环节内部分化有所加剧。

2.2 叶片：营收高增78.5%，毛利率同增7.0PCT

1H19叶片环节收入、毛利均增加。1H19叶片环节营收25.36亿元，同增78.5%，毛利4.30亿元，同增205.4%，毛利率16.9%，同增7.0PCT，毛利率较1H16-1H19平均毛利率15.9%上升1.5PCT。

2.3 主轴：营收高增50.0%，毛利率同增0.6PCT

1H19主轴环节收入、毛利均增加，内部分化程度减小。1H19主轴环节营收7.02亿元，同增50.0%，毛利2.41亿元，同增52.7%，毛利率34.3%，同增0.6PCT，毛利率较1H16-1H19平均毛利率39.7%下降5.4PCT，毛利率较均值下滑主要原因是成本上涨所致。就不同企业而言，1H19毛利率最大值39.2%，最小值30.4%，企业间标准差达到4.4%，标准差较1H18降低49.2%，这表明该环节内部分化程度减小。

2.4 铸锻零部件：营收高增52.4%，毛利率同增9.9PCT

1H19铸锻零部件环节收入、毛利均增加，分化大幅减小。1H19铸锻零部件环节营收21.20亿元，同增52.4%，毛利5.00亿元，同增163.6%，毛利率23.6%，同增9.9PCT，毛利率较1H16-1H19平均毛利率24.1%下降0.5PCT。就不同企业而言，1H19毛利率最大值23.9%，最小值23.0%，企业间标准差为0.4%，标准差较1H18减少97.3%，这表明该环节内部分化大幅减小。

2.5 风塔：营收高增65.7%，吨毛利回升

1H19风塔环节收入、毛利均增加，分化未明显加剧。1H19风塔环节营收40.90亿元，同增65.7%，毛利8.53亿元，同增65.6%，毛利率20.8%，同比持平，毛利率较1H16-1H19平均毛利率26.2%下降5.3PCT。风塔环节定价主要以成本加成为主，毛利率主要受成本影响，虽然毛利率不变，但主要企业单吨毛利回升。就不同企业而言，1H19毛利率最大值23.2%，最小值19.4%，企业间标准差为1.4%，标准差较1H18下降44.5%，这表明该环节内部分化未加剧。

2.6 电站：营收高增10.1%，毛利率同降1.1PCT

1H19电站环节收入、毛利均增加，分化有所加剧。1H19电站环节营收40.07亿元，同增10.1%，毛利25.80亿元，同增8.2%，毛利率64.4%，同降1.1PCT，毛利率较1H16-1H19平均毛利率62.5%增加1.9PCT。电站环节营收和毛利是由已运营项目决定，由于1H19并网体量增加，因此其营收和毛利都同比增长。就不同企业而言，1H19毛利率最大值71.6%，最小值53.3%，企业间标准差为8.9%，标准差较1H18提高33.9%，这表明该环节内部分化有所加剧。

3、财务分析：整机是唯一利润下滑细分环节

除了对毛利率进行分业务分析外，我们对6个细分行业（主轴、铸锻零部件、叶片、风塔、整机、电站）的公司进行整体分析，主要围绕4个方面：净利润、资本投入、营运能力和研发支出。由于不同公司的业务多样性，我们选取在各细分环节标的主要考虑该业务占比较高的公司。

3.1 净利润：整机是唯一利润下滑细分环节

1H19风电板块扣非净利润高增，整机是唯一利润下滑细分环节。1H19风电板块扣非净利润95.70亿元，同增13.00%，净利率13.88%，同降0.97PCT，净利率较1H16-1H19平均净利率14.08%下降0.21PCT。就各细分板块来说，

（1）1H19扣非净利润增速顺序：铸锻零部件＞风塔>主轴＞叶片＞风电板块＞电站＞0＞整机；

（2）1H19年净利率顺序：电站＞风电板块>铸锻零部件＞风塔＞主轴＞整机＞叶片＞0；

（3）1H19净利率变化顺序：铸锻零部件＞主轴＞叶片＞电站＞风塔>0＞风电板块＞整机；（4）1H16-1H19平均净利率顺序：电站＞风电板块＞风塔＞主轴＞整机>铸锻零部件＞叶片＞0。

从1H19扣非净利润增速角度来看，风电板块扣非净利润实现上升，主要原因是除整机以外的所有环节扣非净利润均实现增长所致；从1H19年净利率变化角度来看，整机环节的下滑是板块净利率略有下降的主要原因。

3.2 资本投入：资本支出略降5.3%，在建工程同增25.4%

1H19风电板块资本开支减少、货币资金、在建工程增加。1H19风电板块资本开支169.89亿元，较去年同期减少9.55亿元，同降5.32%，1H19末在建工程159.64亿元，较去年同期增加32.29亿元，同增25.35%。此外，1H19末风电板块货币资金302.09亿元，较去年同期增加74.72亿元，同增32.86%。就各细分板块来说，

（1）1H19资本开支增速顺序：整机＞铸锻零部件>叶片＞0＞主轴＞风电板块＞电站＞风塔；

（2）1H19资本开支/营业收入顺序：电站＞整机＞铸锻零部件＞主轴＞风塔＞叶片＞0；

（3）1H19末在建工程增速顺序：整机＞风电板块＞叶片＞风塔＞电站＞0＞铸锻零部件＞主轴；

（4）1H19末在建工程/营业收入顺序：整机＞风塔＞主轴>叶片＞铸锻零部件＞电站＞0；

（5）1H19末货币资金增速顺序：风塔＞整机>风电板块＞铸锻零部件>主轴＞电站＞0＞叶片；

（6）1H19末货币资金/营业收入顺序：主轴＞铸锻零部件>风塔＞整机＞电站＞叶片＞0。

从1H19资本开支变化角度来看，虽然风电板块资本开支有所下滑，但是铸锻零部件、整机以及叶片环节资本开支同比增加（有些是进入风电场运营导致的），而从1H19末货币资金变化角度来看，除了叶片环节均同比下滑，其他环节货币资金同比增加。

3.3、营运能力：铸锻零部件、风塔、整机环节应收周转加速

主轴、叶片、电站应收账款周转放缓，主轴和整机存货周转变慢。1H19末风电板块应收账款879.85亿元，较去年同期增加212.16亿元，同增31.77%，1H19末存货229.65亿元，较去年同期增加71.27亿元，同增45.00%。就各细分板块来说，

（1）1H19应收账款增速顺序：电站＞风塔＞风电板块＞整机>主轴＞叶片＞0＞铸锻零部件；

（2）1H19存货增速顺序：整机＞风电板块>铸锻零部件＞风塔＞主轴＞0＞叶片；

（3）1H16-1H19应收账款周转率均值顺序：叶片＞主轴>铸锻零部件＞电站＞风塔＞整机；

（4）1H16-1H19存货周转率均值顺序：叶片＞整机>铸锻零部件＞风塔＞主轴；

（5）1H19应收账款周转率变化顺序：铸锻零部件＞风塔>整机＞0＞叶片＞主轴＞电站；

（6）1H19存货周转率变化顺序：风塔＞铸锻零部件＞叶片＞0＞主轴＞整机。

从1H19应收账款周转率变化角度来看，铸锻零部件、风塔、整机环节应收周转加速，其他环节应收账款周转变慢，而从1H19存货周转率变化角度来看，主轴和整机环节存货周转变慢，其他环节存货周转加速。

3.4 研发支出：研发支出比率略降

风电板块研发支出比率略降。1H19风电板块研发支出15.83亿元，较去年同期增加0.68亿元，同增4.51%，研发支出比率（研发支出/营业收入）为2.30%，同降0.36PCT。就各细分板块来说，

（1）1H19研发支出增速顺序：铸锻零部件＞主轴＞整机>电站＞风电板块＞叶片＞0＞风塔；

（2）1H19研发支出/营业收入顺序：叶片＞整机＞铸锻零部件＞风电板块＞主轴＞风塔＞电站；

（3）1H19研发支出/营业收入变化顺序：主轴＞0＞电站＞铸锻零部件＞风电板块＞叶片＞整机＞风塔

（4）1H16-1H19研发支出/营业收入均值顺序：叶片＞整机>铸锻零部件>风塔＞风电板块＞主轴＞电站。

从1H19研发支出变化角度来看，风塔研发支出减少，其他环节研发支出增加；而从1H19研发支出比率变化角度来看，除主轴外，其他环节均有所减少。

4、龙头公司分析：周转率明显回升，整机盈利低点或3Q19出现

4.1 金风科技：周转率已明显回升，风机盈利低点或在3Q19出现

归母净利润下滑23%，基本符合预期。公司1H19实现营收157.33亿元，同增42.65%；归母净利润11.85亿元，同降22.58%；扣非归母净利润10.21亿元，同降28.38%；EPS 0.29元，ROE4.01%。其中，2Q19实现营收103.38亿元，同增44.18%；归母净利润9.56亿元，同降25.91%；扣非归母净利润8.33亿元，同降30.60%；EPS 0.23元，ROE3.51%，基本符合预期。

周转率已回升，但盈利能力下滑导致净资产收益率降低。1H19公司毛利率和净利率分别为20.92%/7.71%，同比分别降低10.26/6.84PCT，盈利能力下滑原因是风机毛利率同降10.00PCT至11.31%。虽然1H19公司资产周转率0.18，同增18.21%，周转率已明显回升，但盈利能力下滑仍导致1H19公司净资产收益率（ROE）同降2.64PCT至4.01%。

风机销量高增，盈利指标处于下滑通道。1H19公司风机销售实现营业收入104.94亿元，同比增加37.07%，营收增长主要原因是风电行业景气导致对外销售容量同比增加52.38%达到3191MW。1H19风机销售毛利率11.31%，同比降低10.00PCT，我们认为主要原因是低价订单交付叠加零部件等生产成本增加导致的。1H19公司风机单位价格/成本/毛利分别为3289/2917/372元/kW,同比分别变化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主流机型2S风机单位价格/成本/毛利分别为3106/2793/313元/kW,同比分别变化-9.82%/+5.24%/-60.35%。

风机战略调整，产品平台进一步聚焦，降本优势将逐步体现。2Q19公司公开电话会议表示，2019年是公司产品平台和机型重要的切换年，公司原来有6个产品平台46款机型，2019年上半年集中到3个大平台26款定制化机型，2019年年末进一步优化到3个大产品平台22款主力定制化机型，届时公司降本优势将体现，上半年2S平台交付成本上升现象或将避免。

招标价格企稳回升、风机产品聚焦、交付机型结构大型化，风机盈利低点有望在3Q19出现。自2018年四季度以来，各机组投标均价企稳回升：（1）2019年6月，2.0MW级别机组投标均价为3536元/千瓦，比去年9月份的价格低点回升12.1%；（2）2019年6月，2.5MW级别机组投标均价为3,583元/千瓦，比去年8月份的价格低点回升6.2%。按照订单交付周期（1-1.5年），整机环节理论交付价格底部将在3Q19出现，再考虑公司进行风机产品聚焦、交付机型大型化，我们认为4Q19开始，整机环节开始进入盈利回升通道。

4.2 金雷股份：周转率和毛利率共振向上，主轴龙头业绩高增

归母净利润同增101%，基本符合预期。公司1H19实现营收4.92亿元，同增70.08%；归母净利润0.81亿元，同增101.43%；EPS 0.34元，ROE4.50%。其中，2Q19实现营收2.69亿元，同增41.94%；归母净利润0.47亿元，同增74.16%；EPS 0.20元，ROE2.61%，业绩符合预期。

周转率和毛利率共振向上，主要财务指标均明显改善。1H19公司净资产收益率（ROE）为4.50%，同比增加2.09PCT，其中，1H19资产周转率0.25，同增54.26%。1H19公司毛利率和净利率分别为26.54%/16.39%，同比分别增加2.62/2.55PCT，盈利能力不断改善。除此之外，1H19现金收入比率为87.23%，同比增加23.94PCT；1H19营业周期268.96天，较去年同期降低46.65天，主要财务指标均明显改善。

风电主轴量利齐升。1H19国内风电新增并网9.09GW，同增14.5%，受此带动，1H19公司风电主轴销量较去年同期增长超过50%，由此风电主轴实现营业收入3.91亿元，同比增加52.70%。与此同时，1H19风电主轴毛利率30.39%，同比增加4.56PCT。

外延自由锻件等业务初见成效，上游延伸项目有望年内投产。在持续经营好风电主轴业务发展的基础上，不断完善自由锻件的各项研发、生产和销售等工作，目前公司自由锻件类产品涉及多种行业领域，已实现多元化生产，销售收入实现翻倍增长。此外。公司“年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目”的建设已接近尾声，下半年预计可实现投产，届时，公司将完全具备从原材料制备到成品包装的全流程生产能力，从根本上夯实市场地位，呈现一体化战略为公司带来的经济效益。

4.3 日月股份：风电铸件量利齐升，业绩略超预期

归母净利润同增82%，基本符合预期。公司1H19实现营收15.37亿元，同增50.04%；归母净利润2.15亿元，同增81.75%；扣非归母净利润2.07亿元，同增96.40%；EPS 0.41元，ROE6.98%。其中，2Q19实现营收8.63亿元，同增50.13%；归母净利润1.32亿元，同增89.88%；扣非归母净利润1.28亿元，同增102.02%；EPS 0.25元，ROE4.29%，业绩略超预期。

铸件出货高增、价格上升、成本回落、费用控制得当，业绩高增。1H19利润同增81.75%，增速超过营收增速，主要原因如下：（1）1H19实现铸件产量15.8万吨，销售14.9万吨（同增30.98%），年度产销33万吨计划稳步推进；（2）公司主要原材料价格处于震荡回落态势；（3）由于海外订单和大型化产品比重增加，导致产品销售价格整体上有一定幅度上升，价格上涨和成本回落共同导致1H19公司毛利率和净利率分别同比增加2.74/2.44PCT至23.90%/13.97%；（4）公司严格控制期间费用，1H19期间费用率8.18%，较去年同期下降0.71PCT。

风电行业强劲复苏，风电铸件营收高增。1H19公司风电铸件实现营业收入12.10亿元，同比增加99.64%。营收增长主要原因是：（1）国内风电行业在2018年下半年开始强劲复苏，1H19国内风电新增并网9.09GW，同增14.5%，公司国内风电客户订单大幅度增加；（2）国际市场开拓顺利推进，国际风电巨头GE、Vestas等客户业务量大幅增加。

产能扩张以推进“两海战略”。2019年年中公司已拥有年产30万吨铸件的产能规模，预计2019年三季度年产10万吨铸造产能投产后，届时产能将达到40万吨，与此同时公司初步形成了年产7.5万吨精加工能力，2019年精加工基本达产10万吨规模，稳步推进扩建12万吨海装精加工项目，全力解决海上风电大型铸件生产瓶颈。

5、展望：周转率明显回升，整机盈利低点或3Q19出现

5.1 展望：三北解禁、电价抢开工，行业景气持续

三北解禁、电价抢开工，2019/2020年新增装机或达28GW/33GW，同增约33%/18%，行业景气持续。展望2019-2020年，除了2018年的好转逻辑（三北继续解禁、中东部常态化、海上和分散式放量等）之外，行业还有两个积极的因素：三北地区解禁、电价抢开工，我们预计2019/2020年新增装机有望达到28GW/33GW，同增约33%/18%。

6、风险提示

政策性风险：新能源发电产业的发展会受国家政策、行业政策的影响，相关政策的调整变动将会对行业的发展态势产生影响；

弃风限电：2017年以来我国弃风限电情况虽有一定改善，但随着我国风电等新能源发电市场的快速发展，新能源消纳存在一定的压力，弃风限电在一定时期内仍将是制约新能源发电发展的重要因素；

经济环境及汇率波动：世界主要经济体增长格局出现分化，全球一体化及地缘政治等问题对世界经济的发展造成不确定性,在此背景下，可能出现的国际贸易保护主义及人民币汇率波动，或将影响新能源发电企业的国际化战略及国际业务的拓展；

电价补贴收入收回风险：目前可再生能源基金收缴结算过程周期较长，导致国家财政部发放可再生能源补贴有所拖欠。若这种情况得不到改善，将会影响新能源发电企业现金流，进而对实际的投资效益产生不利影响。

分析师：苏晨

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分析师：花秀宁

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