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成本方面,单吨投资额最高的旺能环境,伟明环保最低。由于粤丰环保没有公布单吨投资额,成本方面暂不纳入对比范围。平安证券数据显示,单吨投资额最高的旺能环境,57万元/吨,最低的是伟明环保,只有40万元/吨,主要原因是伟明环保将前期工程建设外包出去,留下运营环节,这一块从伟明全行业最高的毛利率也可以看出来。上海环境的单吨投资额达到56.01万元/吨,仅次于旺能环境,显示出较高的成本压力。不过高成本的项目基本上已经投运,在建和筹建项目的单吨成本在50万元/吨附近,实际上未来成本压力反而会下来。而在建和筹建项目中,最低的反而是绿色动力。绿色动力、中国天楹及瀚蓝环境的单吨投资额都差不多,在42-43万元左右。
天楹在建占比高 瀚蓝造血能力强
从项目储备看,在可对比的7家公司中,中国天楹的在建和筹建规模占比最高,其次是绿色动力,占当前投运规模的比例分别高达230%和170%左右,上海环境大概在100%的位置,与旺能环境、伟明环境和瀚蓝环境基本相当。
不过,项目的质量方面,上海环境是最好的。公司的项目位居一二线的居多,虽然初期投资额高,但建成后垃圾处理费收取也高,伟明环保的主阵地虽然在二三线城市,但其60%以上的毛利率令其他企业望尘莫及,这两家公司都值得重点关注。另外,瀚蓝环境主要储备项目也集中在二线以下城市,绿色动力属于北京国资委,新增项目遍布全国,项目多达40多个,所以一线占比其实被拉低了。中国天楹有一部分项目在一线,不过占比不到10%,旺能环境的项目则全部在二线以下城市。
现金流方面,投运规模越大,回款规模也越大。上海环境的垃圾焚烧投运规模在7家可比上市公司中是最高的,达到1.68万吨/日。同样属于国资委的瀚蓝环境和绿色动力则分别只有1.43和1.05,民营企业加杠杆扩张较强,但目前投运规模大不如国企,比如伟明环保和旺能环境,只有1.05和1.2,这可能与这个行业公共事业属性有关。瀚蓝环境的经营活动现金流最好,过去三年都是10亿级别,主要是旗下还有燃气和水处理业务,其中燃气的营收占比与垃圾焚烧基本持平。上海环境仅次于瀚蓝环境,伟明环保、旺能环境和中国天楹分列第三到第五位,绿色动力排名垫底,17和18年还连续两年为负值,可能与公司的在建项目数量过多有关。
从应收账款角度看,随着投运规模扩大,各家公司应收账款规模也逐步增加,2018年7家公司的应收账款规模与处理垃圾量比例数值整体都在提升,其中上海环境最高,达到148元/吨,显示出较大的回款压力,不过还好下游欠款主要是政府的各级事业单位以及可再生能源基金,应收账款坏账率较低,无非是欠多久的问题,这点不用过度担忧。当然对新项目的开工肯定有一定影响,2018年整整一年,新投运的项目也就两个,现金流这一点上,上海环境通过发行21亿元的可转债,短期可解决。粤丰环保和绿色动力的回款能力较好,只有54元/吨和47元/吨。
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