风电行业进入高景气周期 风机制造商盈利拐点将至

主要研究成果：

一、国内风电行业景气度上行。零部件制造商已率先受益，利润增长显著，行业高景气度显现；国内风机市场招标量大幅增长，招标价格触底回升。

二、风机环节毛利率有望迎来拐点。上半年风机交付规模提升，但低价订单交付拖累毛利率水平。随着低价订单逐步消化、新签订单后续交付以及国内风机大型化趋势，风机毛利率有望迎来拐点。

三、风叶制造商将受益风机大型化趋势及产能瓶颈带来的供需格局偏紧。

核心逻辑：

1、2019年上半年，风电行业延续复苏增长态势，装机容量同比提升，消纳环境进一步改善。我们认为，未来行业高景气度将持续：（1）政策方面，补贴执行时间结点以“完成并网”为标准，有望加速行业抢装；（2）供应商方面，零部件制造商率先受益行业复苏，上半年零部件公司利润增长显著，高景气度显现；（3）市场方面，风机招标量强劲复苏，2019上半年国内风机公开市场招标量达到32.3gw，已接近2018年全年招标量；风机招标价格触底回升，2019年6月2.0MW机型已较2018年8月低点反弹10.6%。

2、风机整机板块：受益行业继续复苏，上半年风机交付规模提升，但毛利率承压。我们认为，风机盈利水平有望迎来拐点：（1）低价订单加速交付；（2）新签订单价格回升；（3）大型化趋势带来结构改善；（4）新平台成熟后，降本增效带来盈利水平提升。

3、风机零部件板块：持续受益于行业复苏，预计风叶制造商将受益风机大型化趋势及产能瓶颈带来的供需格局偏紧。

4、中长期看，实现平价上网后，风电行业增长空间将进一步打开，加之国内风电消纳环境改善，此前受制于限电问题的风电大基地建设节奏有望加快，产业链优质公司将持续受益于行业增长。

详见报告：《【民生电新】风电专题报告：风电行业进入高景气周期，风机制造商盈利拐点将至》——20190923

正文

国内风电行业景气度上行

政策方面，补贴执行时间结点以“完成并网”为标准，有望加速行业抢装

1、补贴以“完成并网”为时间结点，有望加速国内已核准风电项目建设节奏

2019年5月，国家发改委发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》中明确，2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。

此次《通知》将风电补贴执行的时间标准由之前的“开工建设”改为“完成并网”，有望加速国内已核准风电项目的建设节奏。

2、第一批风电平价上网项目公布，2020年底前开工建设支持政策不变

2019年1月，《国家发展改革、 国家能源局关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》中提出了平价上网相关项目的支持政策措施，并明确“在2020年底前核准（备案）并开工建设的风电、光伏发电平价上网项目和低价上网项目，在其项目经营期内有关支持政策保持不变“。

2019年5月，国内第一批风电、光伏发电平价上网项目公布，其中，风电平价上网项目56个，装机容量共计4.51GW。平价上网项目有序建设，将为国内风电装机需求提供增量，同时也将为补贴政策完全退出后的风电项目建设起到示范作用。

装机方面，上半年风电装机延续复苏趋势，消纳情况逐步改善

1、风电装机延续2018年复苏态势2019年上半年国内风电新增并网装机共计9.09GW，同比增长14.48%。其中，1季度、2季度分别为4.78GW、4.31GW，分别同比增长21.32%、7.75%。2、风电消纳情况持续改善国内弃风率目前处于近年来最低的水平。2019年上半年全国平均弃风率为4.7%，较2018年上半年下降约4个百分点。

供应商方面，零部件制造商率先受益，上半年利润增长显著，高景气度显现

1、风电行业景气度回升，风机零部件公司利润改善明显（1）收入方面：选取的16家A股主要风电相关业务公司营业收入总计413.86亿元，同比大幅增长37.3%；（2）利润方面：归母净利润增长超过1倍的公司共有7家公司，多为风机零部件制造商。3家主要的风机制造商（金风科技、明阳智能、运达股份）归母净利润平均增速为45.1%，由于所处产业链位置不同以及订单交付周期影响，风机端的利润增长滞后于零部件制造商。

2、19H1铸件、主轴环节收入规模同比实现较高增长，毛利率同比提升（1）营收规模方面：目前A股上市公司中涉及铸件、主轴等业务的公司包括日月股份、吉鑫科技、金雷股份、通裕重工等。2019年上半年，上述四家公司铸件、主轴等业务营业收入总和同比大幅增长55.9%。（2）毛利率方面：从披露相关业务毛利率的公司来看，铸件、主轴等业务毛利率大部分已回升。其中，日月股份整体毛利率较2018H1提升2.74个百分点，吉鑫科技整体毛利率同比大幅提升26.71个百分点，金雷股份主轴业务毛利率同比提升4.56个百分点，通裕重工铸件业务毛利率同比提升0.49个百分点，仅其主轴业务毛利率同比下降。3、叶片业务盈利水平明显提高目前A股上市公司中涉及叶片业务包括中材科技、天顺风能等。受益于行业复苏，叶片业务毛利率明显提高。中材科技、天顺风能叶片业务毛利率分别从2018年的14.0%、21.0%提高至2019上半年的19.1%、29.4%。

4、风机塔筒行业毛利率企稳2019年上半年，风机塔筒业务平均毛利率为21.0%，已逐渐企稳，其中天能重工回升较为明显，从2018年的20.0%提高至2019年上半年的23.2%。

市场方面，风机招标量大幅增长，风机招标价格触底回升

1、风机招标量领先风电并网数据，上半年招标市场已强劲复苏风机招标量对风电并网量的领先性在过去几年的数据中可以得到验证，国内风机公开市场招标在2014年出现大幅增长，风电新增并网装机高点出现在2015年。根据金风科技业绩演示材料，2019年上半年国内风机公开市场招标量达到32.3GW，已接近2018年全年招标量。风电行业高景气度趋势大概率将得到延续。

2、2.0MW机型招标价格较低点反弹约10%以国内主要风机机型2.0MW、2.5MW为例，2018年8月两种机型招标价格跌至3196元/kW、3330元/kW的低位。随着风机招标市场的复苏，2019年6月2.0MW、2.5MW机型风机价格已反弹至3536元/kW、3583元/kW，分别较前期低点上涨10.64%、7.60%。

风机环节毛利率有望迎来拐点

上半年风机交付规模提升，但低价订单消化拖累毛利率水平

1、销量方面：2019年上半年，相关公司风机交付规模上升。其中，金风科技风机销量3190.75MW，同比增长52.4%，运达股份风机销量460.2MW，同比增长24.4%。

2、毛利率方面：受低价订单交付影响，2019上半年风机业务毛利率下滑明显，盈利水平承压。

低价订单逐步消化，新签订单后续交付支撑毛利率修复

随着后续低价订单交付完成以及新签风机订单的价格回升，预计公司风机业务毛利率将逐渐企稳修复。

低价订单逐步消化，新签订单后续交付支撑毛利率修复

近年来，风机大型化趋势明显，金风科技2019年上半年风机销售容量结构中， 2.5 S、3 S、6 S机型占比提升，分别同比提升约9个、2个、1个百分点，1.5MW、2.0 S机型占比下降，分别同比下滑约8个、4个百分点；明阳智能2018年3.0MW机型销量已经占到25.2%。存量订单大型化趋势更为显著。截至2019年6月底，金风科技的外部订单中，2.5 S机型占主流，高达41.6%。3 S以上机型占比达21.6%；明阳智能新中标订单中，大风机订单（单机功率3.0MW及以上）容量占比已逾95%。我们认为，随着新平台逐渐成熟实现降本增效，产品结构向大型化发展将进一步支撑毛利率回升。