研究报告 | 降息预期下电力分红高防御性强价值再现-北极星火力发电网

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火电盈利明显改善：在已披露2019年业绩预告及年报的火电企业中，华电国际（89.83%-110.11%）、深圳能源（95.37%-167.73%）、粤电力A（131.84%-195.07%）、长源电力（164.51%-194.22%）、穗恒运A（360.09%-419.89%）等公司归母净利润增速超100%；东方能源（79.57%）、京能电力（45.10%-63.10%）、皖能电力（19.99%-59.09%）、建投能源（45.89%）、赣能股份（8.75%-40.58%）等公司归母净利润增速上限超40%；豫能控股实现扭亏为盈；上海电力（-68.87%~-61.94%）、漳泽电力（-85.59%~-79.62%）、新能泰山（-58.06%~-48.74%）、华银电力（-65.97~-48.96%）等公司归母净利润预减，其亏损主要由非经常性损益引起，主业盈利与去年同期相比均有所改善。2019年火电整体盈利明显改善，主要系发电量增加、煤价下降、增值税调整等多重利好的综合影响。

煤炭长期供给宽松且疫情影响价格短期承压，火电估值史低具备防御性：2019年煤炭开采固定资产投资完成额累计同比29.6%，动力煤产量累计同比5.57%，进口量累计同比4.25%。煤炭供给宽松格局明确，煤价处于下行通道。受供需影响，煤价在采暖季会出现上涨，历史上看，下行通道内1-3月的采暖季煤价为全年最高，且比全年均价高40-80元/吨。我们预计中长期内煤价将继续下行，全年煤价中枢约540元/吨。虽然受疫情影响，电力需求减弱，但是疫情同样导致煤炭需求受影响，煤炭供给宽松格局加剧，火电行业盈利空间扩大。此外，火电板块PB不足0.9倍，估值已经处于历史低点，在目前我国整体经济下行，企业盈利收缩情况下，具备防御性优势。

水电盈利稳定：在已披露2019年业绩预告的水电企业中，桂东电力（87.60%-131.39%）、乐山电力（10.31%）等公司归母净利预增，闽东电力扭亏为盈，川投能源（-17.91%）、甘肃电投（-11.38~-17.56）、西昌电力（-43.28%）等公司归母净利预预减，长江电力（-4.65%）、明星电力（-2.95%）归母净利润基本持平略有亏损，华能水电、国投电力没有发布业绩预告。

业绩平稳叠加高分红属性，水电防御性凸显：2019年上半年我国各大水系来水丰沛，带动2019年水电累计增速达4.8%，但下半年部分水库来水转枯，据上市公司公告显示，2019年澜沧江流域来水量小湾断面同比偏枯18%，长江上游溪洛渡水库来水较上年同期偏枯19.75%，三峡水库来水较上年同期偏枯5.59%，雅砻江流域来水偏枯，雅砻江水电发电量较去年同期减少14.16%。水电企业充分发挥水库调节能力，一定程度弥补来水不佳对业绩影响。整体上看，2019年我国大部分水系来水不佳导致发电量有所减少，水电板块业绩表现一般。但在目前受疫情影响经济承压背景下，具备防御价值的水电板块投资价值进一步提升。一方面，水电企业现金流充沛，所发电量作为清洁能源优先消纳，疫情对其业绩影响有限；另一方面，全球执行货币宽松政策，10年期国债收益率降至2.61%，水电企业的稳定高额分红使其具备“类债券”属性，竞争优势凸显。

投资建议

火电行业具有逆周期属性，经济走弱的背景下煤价有望长期下行，火电企业盈利有望持续改善。水电行业现金流充沛，盈利、分红水平稳定，在当前中美政府降低利率水平对冲经济下行背景下，类债券价值进一步提升。我们对电力行业继续看好，推荐稳健高分红的长江电力、内蒙华电，建议关注三峡水利；火电行业推荐盈利持续改善的华电国际。

风险提示

疫情持续时间长于预期；电价大幅下降；用电增速大幅下降；煤价降幅低于预期；主要水系来水不及预期。

（来源：国金证券作者：孙春旭）