垃圾焚烧发电行业深度报告：复盘与展望 垃圾发电的进阶之路

粤丰环保立足于经济发达的广东地区。其在广东的在手产能超过20000吨/日，占公司总在手产能的53.62%。同时也显现出了在中西部地区及东北地区拓展产能的意愿。

3.2. 精选标的，关注垃圾处理费、垃圾热值、项目吨投资

垃圾焚烧项目运营主要收入来源主要有（1）向政府收取的垃圾处理费和（2）向电网公司收取垃圾焚烧发电的上网售电收入。在BOT模式下，如果企业自行承担项目建设期的工程或者提供相关设备，可以确认相应的建设工程或者设备收入。现金流角度，建设期项目公司确认投资活动现金流流出和筹资活动现金流流入，工程/设备子公司确认一笔经营活动现金流流入，其工程/设备回款主要来自项目公司的项目筹资，以项目贷款为主，因此在合并报表层面不贡献经营活动的内生净增长。

3.2.1. 业务模式不同，对公司各项指标影响较大

目前涉及垃圾焚烧领域的公司主要有三类：1）上下游兼顾的固废全产业链公司2）专注末端处置横向拓展，布局危废医废等业务3）多元化环保公司，业务包括水务、污水处理、土壤修复等其他环保业务。而业务不同，公司体现出的各项指标也不尽相同。我们选取了垃圾焚烧行业的典型公司中国天楹（2018）、粤丰环保（2019）、伟明环保（2018）、绿色动力（2019）、旺能环境（2018）、瀚蓝环境（2018）、上海环境（2018）、光大国际（2019）等8家公司进行对比，将其业务进行拆分如下图所示，蓝色系为垃圾相关业务。（注：上海环境包括部分水务业务未单独拆出）

预计项目运营收入占比将提高，资本开支情况有望放缓。随着投产高峰期到来，在建项目多的公司有望进一步拉开差距，行业集中度持续提高。我们认为2020年将是订单集中释放的一年，行业增速将继续提高，2021年后增速将放缓，公司的项目运营收入类占比将提高，工程建设类占比将会下降。与之对应的是资本开支情况，我们注意到垃圾焚烧公司的资本开支在近几年持续扩大，今年可能达到峰值，资本开支情况有望在未来1-2年逐渐收窄。

涉足环保工程类公司负债率普遍较高，轻资产类公司毛利率更优。考虑到国补等对负债的影响，我们通过计息负债/总资本来衡量公司的负债情况，不难发现自己做工程建设的光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、粤丰环保相对负债较高。

上市公司层面，大部分垃圾焚烧运营的毛利率大概在35%-60%之间，伟明环保、绿色动力、旺能环境毛利率显著高于其他和公司的经营模式以及会计准则有关。伟明环保2018年项目运营毛利率达67.09%，为上市公司层面最高，主要原因为：（1）投运时间在2012年前的项目占总处理规模近60%，历史上项目投资较小，项目设备（占总投资50%左右）自制，节约项目投资，项目吨投资行业内较低（截止2019H1按项目处理规模加权平均达41万元/（吨/日处理规模）），较长的项目运营时间提高了项目管理。（2）大部分项目处于浙江，经济较为发达，垃圾产生量大且热值较高、吨垃圾上网电量较高（2019H1达298千瓦时/吨），地方财力较为雄厚，垃圾处理费较高（项目处理规模加权平均达80元/吨）。（3）对项目大修费用进行预计负债处理，不影响项目后续折旧摊销。（4）伟明环保在BOT/BOO等项目建造阶段都采用外包模式，并不确认工程收入。除此之外，其工程所需设备均由子公司伟明设备提供，属于集团内部销售，也不会确认设备收入。因此公司报表体现出来的营业收入基本都是项目运营收入，属于轻资产模式，毛利率相对较高。

绿色动力也是由于年报披露和港股保持一致，营收不计入建设工程收入和利润，仅包括实际供电和垃圾处理费收入。旺能环境于2017年置出印染资产，置入旺能环保的垃圾发电资产后业务单一，垃圾发电收入占比达到98%，是固废里面稀缺的纯运营标的，随着未来的密集投产，有望实现规模效应，进一步推动毛利率增加。

盈利能力持续提高，轻资产模式或成未来趋势。从目前市场实际情况来看，现存大项目不断减少，项目的获取争夺更加激烈，因此拿单能力为重中之重，我们认为综合实力强的龙头企业更具备竞争优势。而当本轮跑马圈地抢单告一段落后，公司将会回归到经营的本质，从收入端和费用端进行持续优化，提高盈利能力。

经济发达地区垃圾热值较高，从而吨垃圾发电量较高。根据知网资料显示，湿垃圾占比每降低1pct，吨垃圾发电量可以提升0.95~1.27千瓦时。假设垃圾分类流程可以完全分离出全部湿垃圾，按照50%占比来测算，吨垃圾发电量可以提升47.64~63.52千瓦时。倘若按照0.4元/千瓦时的上网电价计算，在湿垃圾全部分离后，吨垃圾发电量提升带来的营业收入增量约为15~20元/吨。而经济发达地区由于垃圾中厨余垃圾（湿垃圾）占比较低，且垃圾分类行动率先推进，其入炉垃圾中湿垃圾占比较低，垃圾热值较高，吨垃圾发电量较高。

根据知网文献研究，不同省份数据对比发现，珠三角(广东)和长三角(上海、浙江、江苏)地区吨垃圾发电量最高，这是因为这些地区经济更为发达，垃圾中纸类和塑料含量会上升，垃圾热值更高。北方省份数据表明，更靠近北方的辽宁、天津渗滤液产率低，吨垃圾发电量也低。这是因为北方冬季取暖期间垃圾中渣土含量高，降低了垃圾热值;同时在冬季低温下，垃圾仓发酵温度低，一部分渗滤液未析出，入炉垃圾含水量高，吨垃圾热值降低，吨垃圾发电量下降。

整体上看，垃圾焚烧发电项目的盈利性受项目所处的地区经济发展水平影响较大，在标的选择上，建议精选项目布局偏重经济发达地区的标的。入库垃圾热值方面，经济发达地区的生活垃圾塑料、包装、纸张等高热值垃圾占比较大，餐厨等含水量较高的垃圾占比较小，垃圾热值高，进而带来较高上网电量，光大国际（415度/吨，单位下同）、粤丰环保（399）、瀚蓝环境（368）、旺能环境（319）、项目集中在长三角或者珠三角经济发达地区，吨垃圾上网电量较高。经济发达地区地方政府财力较雄厚，处理费较高，上海环境（109元/吨，单位下同）、光大国际（90）、瀚蓝环境（83）、伟明环保（80）垃圾处理费行业内较高。

估值底部，订单释放后业绩弹性大，看好板块整体复苏。港股估值普遍较A股估值较低，但是整体估值一路向下，处于历史较低位。参考国外环保龙头，其成长路径主要为依靠运营资产形成重资产壁垒，运营业务为主+高分红成为其最终发展形态，PEttm均在20x左右。

3.2.2. 垃圾分类促进下游固废处理获益

垃圾分类工作由点到面、逐步启动。2019年6月25日，《固体废物污染环境防治法（修订草案）》提请全国人大常委会审议。草案第三十八条明确，国家强制推行生活垃圾分类制度。草案同时提出了按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度，和建立覆盖农村的生活垃圾分类制度的有关要求。2019年11月15日发布了《生活垃圾分类标志》相比2008版标准，新标准适用范围进一步扩大目前我国237个地级及以上城市已经启动垃圾分类，全国46个垃圾分类重点城市居民小区垃圾分类覆盖率达到53.9%，其中上海、厦门、宁波、广州等14个城市生活垃圾分类覆盖率超过70%。

保底供应量机制对冲进场垃圾数量减少。若末端设施能够满足完全的分类处置，则处理量将仅剩干垃圾，以及少量其他设施二次分拣出的垃圾。即使是末端设施尚不能满足完全的分类处置，通过一定的分类收集和运输阶段也会减少直接进入焚烧厂的垃圾量。当进场垃圾量的大幅变化时，考虑到实践中垃圾焚烧项目普遍设置保底供应量机制，则合同会对垃圾处理贴费收入和收益水平起到基本的保障作用。另外，实际焚烧数量的减少，也有助于降低设施设备的维护修理成本，提高使用寿命。

垃圾分类工作理论上有助于垃圾热值提高，从而提高垃圾焚烧盈利能力。日常生活垃圾共分为四类：可回收物、有害垃圾、湿垃圾、干垃圾。对于垃圾焚烧产业来说，垃圾分类能够提高焚烧热值，实从而增强企业盈利能力。垃圾分类将湿垃圾分离，降低生活垃圾整体含水率，一方面提高末端的分选效率，另一方面能够提升进场垃圾的低位热值，从而理论上进一步提高吨垃圾发电量，有效增强焚烧处理盈利能力。

但是，据公开资料显示，目前来看总发电量在垃圾分类前后变化不明显。可能原因有热值和热效率两方面。热值：进场垃圾热值提升不等于入炉垃圾热值提升，总发电量影响可能有限。即使在分类前，垃圾焚烧厂也已经普遍将生活垃圾入炉前进行一段时间的堆酵，以析出较多水分，提高热值。据济邦咨询，经过5~7d堆放后的垃圾含水率即可由原来的60%～70%降至10%～15%，从而大幅提高入炉垃圾的热值。这类后端预处理工艺带来的效果和前端垃圾分类在降低含水率提升入炉垃圾低位热值上具有一定程度的等价性。差别只是在处理环节上和成本分担上的变化，并不能必然带来总发电量的上升。热效率：原有焚烧厂设计指标可能无法实现热值提升的全部优势。在国内存量的垃圾焚烧厂的设计上，设计阶段对低位热值的取值往往偏低，当用于高热值垃圾焚烧时原有的设备、工艺很可能无法完全匹配至最优状态，最而导致全厂热效率下降，影响总发电量的提升。

4. 国内趋势：国补退坡与补贴新政

4.1. 垃圾焚烧发电补贴对可再生能源电价补贴总量挤占较小

目前市场对于垃圾焚烧发电补贴电价退坡有所担忧，通过对前七批《全国征收的可再生能源电价附加目录》进行梳理，我们发现，无论从资金占用还是装机容量占比来看，垃圾焚烧发电项目在补贴目录中占比很小。此外，考虑到垃圾焚烧发电是推行垃圾无害化、减量化的重要方式之一，核心在于垃圾处置，其推广仍然受到国家鼓励，补贴电价为鼓励垃圾焚烧的重要手段之一，受支持力度有望不减。

我国现行的垃圾焚烧发电补贴政策主要参照发改委2012年发布的《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，生活垃圾焚烧发电项目的含补贴上网电量为0.65元/千瓦时，享受补贴的上网电量按入厂垃圾处理量和每吨垃圾上网电量280千瓦时结算，其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。

垃圾焚烧发电上网电价高出当地燃煤标杆上网电价的部分实行两级分摊。其中，当地省级电网负担每千瓦时0.1元（省补），电网企业由此增加的购电成本通过销售电价予以疏导，其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决（国补）。2006年起核准的垃圾焚烧发电项目均按规定执行。

自2012年以来，可再生能源电价附加资金库大部分年份能够实现当年盈余，即使2015年和2017年出现了亏空，历史上累计的盈余能够保障资金正常周转，2012-2017年，可再生能源电价附加累计实现盈余90亿元，可再生能源电价附加资金较为充实。

2017年全国垃圾焚烧处理量1.02亿吨，按照280千瓦时/吨折算享受补贴的上网电量为284.41亿千瓦时，由此推算2017年全年垃圾焚烧发电所需国补为41.92亿元，所需省补为28.44亿元。而2017年全国可再生能源电价附加收入安排的支出达712.09亿元，垃圾焚烧发电相关电价补贴仅占5.9%。

根据财政部网站发布财政部《对十三届全国人大二次会议第8443号建议的答复》，在固定电价补贴政策支持下，我国可再生能源发电行业快速发展。目前我国风电、光伏新增装机和累计装机均持续领跑全球。2016年~2019年，中央财政共拨付可再生能源电价附加补助资金超过3000亿元，其中用于生物质发电（含垃圾发电项目）378亿元，占比12%。而2019年财政部866亿元可再生能源补贴预算及分配计划中，生物质发电占比为仅为7.2%。

目前，行业内大部分垃圾焚烧发电的特许经营协议存在调价机制，调价的一种情况为因不可抗力（如，国家对垃圾焚烧发电的补贴下调）导致项目盈利和运营受到影响，在这种情况下，企业可以与政府协商调整垃圾处理价格来对冲垃圾焚烧上网补贴电价下调的风险，有望继续保持垃圾焚烧发电业务的盈利能力。