国电系上市公司并购潜力分析

相对于独立发电集团庞大的发电资产而言,国电系目前的13家公司的资产规模实在小得不成比例,部分公司有极大可能因成为未来独立集团的融资窗口而获得大规模资产注入

　　■综合比较,华能国际、北京大唐等已经具备一定规模的公司仍然具备不俗的资产扩张潜力,其蓝筹形象在未来将更加突出

　　■桂冠电力、九龙电力、岷江水电三家装机规模尚小的公司则具备相当空间的资产扩张潜力,这种潜质必将被未来的市场所挖掘

　　一、电力体制改革背景下的投资机会

　　目前电力体制改革正在紧锣密鼓地进行,其基本内容是"厂网分开,竟价上网",改革初步方案即俗称的"5＋2"方案,即将国家电力公司这个集中了全国约50%的装机、72%的发电资产及近乎100%电网资产的行业巨无霸,按发电资产、电网资产两条线拆分,其中发电资产除部分划到几个辅业集团及电网公司保留的调峰电厂外,其余(约占国电公司可控容量的80%)全部重组进入5家独立发电集团,电网则划分为国家电网与南方电网一南一北两张网,然后再由国家电网负责组建东北、华北、华东、华中及西北等区域电网公司。

　　这是继对石化、民航等传统垄断行业进行改革后,截至目前最大的一次对行业垄断的破除动作。国电公司总资产近1.8万亿,位列福布斯世界500强的第77位,在国内则是排名绝对第一的"大哥大",对这种行业巨头的拆分无疑将对方方面面产生深远影响,其中对国电系上市公司的影响尤其显著。

　　严格来说,以竞价上网、打破垄断、提高效率为主要目标的电力体制改革,对大多数电力上市公司来说应该是冲击大于机会,非国电系的地方发电商受冲击尤甚。原因很简单,相对长期来看,作为发电公司生命线的电价,其平均水平的下调趋势是无疑的,尽管这种平均电价的下调并非全局的、线性的和立即的。最要命的是,应对电价下调,除在人力、原料等成本领域进行压缩外,地方电力公司并无有效招数,其中最有效的应对办法即进行发电资产购并以扩大资产规模与装机容量,由于国电系统外基本没有多少优质资产而举步维艰。

　　但对国电系公司则不然。由于大股东变化及69号文的自然解冻,国电系上市公司面临着极好的资产重组空间与机遇。国家电力公司直接或间接持股的上市公司约20家,目前控股的上市公司约13家(见表一)。根据改革精神,这些公司应分别进入5大独立发电集团,而5大独立发电集团平均可控装机在3200万千瓦左右,相对于独立发电集团庞大的发电资产而言,目前的13家公司的资产规模实在小得不成比例,部分公司有极大可能因成为未来独立集团的融资窗口而获得大规模资产注入。可以预计在未来2-3年内,国电系内的资产重组将会如火如荼地展开,国电系发电上市公司面临着难得的资产扩张机遇。

　　说白了,电改的投资机会主要集中在行业上游即发电公司,而发电公司的投资机会则主要集中在国电系,而分析国电系发电公司投资价值大小的最根本出发点就是相关公司的资产扩张潜力------这是我们把握电力体制改革投资机会的根本思路。

　　二、控股比例------影响相关公司扩张潜力的因素之一

　　目前,对于以上国电嫡系各自会划分到哪个集团及各集团到底会选择谁做融资窗口,我们尚不得而知,但这并不妨碍我们对其中投资机会的把握:很简单,各独立发电集团选择作为战略融资窗口的公司肯定要符合一些必要条件,包括地理位置符合集团战略布局,公司资产质量及成本控制较好及具备较优秀的财务指标以有足够能力应付收购母公司资产时较大的财务压力等。换句话说,第一是要母公司愿意注入资产,第二是上市公司要有能力收购相关资产,其中后者无疑是主要因素。

　　在假设国电系上市公司均有机会成为相关独立发电集团融资窗口的前提下,各公司通过购并母公司资产实现规模扩张的潜力大相径庭,这主要取决于两点:其一,国电的控股比例；其二,上市公司财务结构,这一点我们在本文的第三部分论述。

　　尽

　　管同属于国电系,但亲疏关系将在很大程度上决定公司被母公司扶持的力度,不同的控股比例将会导致截然不同的"待遇"。在上市公司对相关资产进行甄选和竞争时,母公司的有力支持将有助于上市公司获得质优价廉的资产,而母公司也会倾向于扶持股权比例较高的子公司,这其中最经典也最成功的例子是原东北热电向国电电力(600795)的演变过程。股权比例之所以在资产重组中如此重要,根本原因在于电力资产投入大,建设周期长,而一旦投入建成,其得益除了相关比例的股权分红外,最大的益处还在于绝对控股所能掌握的运营过程中的庞大现金流。从目前数据看,国电公司直接和间接持股比例最高的是国电电力(75%),其次分别是山东国电(57%)与桂冠电力(54%),无疑这三者的资产注入空间从而资产扩张潜力要明显大于其他公司,其余公司持股比例则均在50%之下(见图一)。

　　这里需要提醒如下几点:

　　1、蒙西电力资产可能不列入本次重组范围,因此我们没有分析内蒙华电(600863)；

　　2、尽管国电公司直接或间接持有京能热电(600578)、鲁能泰山(0720)、皖能电力(0543)、赣能股份(0899)等公司的股权,但依据相关公司综合素质,以上公司重组进独立发电集团的概率不高,成为资产注入窗口的可能性较微,存在一定投资风险。即使已列入讨论的豫能控股我们也存有一定疑虑；

　　3、国电公司目前在国电电力(600795)中持股尽管高达75%,但其中包含了辽宁省电力公司所持有的31%的股权,这部分股权未来走向对国电电力(600795)未来投资潜力影响相当大。如果这部分股权随国电公司手中股权一起划给未来的某独立发电集团则皆大欢喜,如果划到不同集团甚至划给未来的辅业集团,则国电电力未来的投资价值可能要大打折扣。原因很简单,未来几大辅业集团生存都是问题,这将直接影响到划归旗下资产未来的再融资能力,而且,未来的大股东无论是哪一个独立发电集团,面对尴尬的34%:31%的股权比例,支持公司的力度尤其优质资产注入力度肯定受影响,毕竟,大家股权比例差不多,分红等得益相差无几,为人作嫁衣的事当然是不会多做。

　　4、资产注入的效果还取决于上市公司目前的装机规模。类似华能国际这样装机规模已经达到一定绝对值的公司,未来通过并购母公司资产的方式实现资产扩张的相对效果就会远不如目前装机规模绝对值