电力设备行业景气周期延长

    电力设备行业可以细分为电站设备、一次设备和二次设备三个子行业。其中，电站设备作为电力供给的基本要素之一，发展速度与GDP增长速度、宏观经济运行结构和电力弹性系数等指标密切相关，而一次设备和二次设备除了与电力工业的发展速度密切相关外，还与电网改造的进程密切相关。

    宏观经济创造良好环境

    根据中央提出到2010年人均GDP在2000年基础上翻一番的发展目标，今后五年年均增长率预计在7.5%-8.5%之间，因此我国经济增长方式的惯性作用决定了固定资产投资规模仍将较快增长，预计“十一五”期间固定资产投资增长速度可能会有所下降，但会维持在20%左右，这将成为电力设备快速发展基础。2006年装机容量将达到57240万千瓦，其中，新增装机容量在7000万千瓦，2007年新增容量为6800万千瓦。

    根据国家电网公司的“十一五”电网规划，期间国家电网公司将新增330千伏及以上输电线路6万千米、变电容量3亿千伏安。到2010年，跨区输电能力将达到4000多万千瓦、输送电量1800多亿千瓦时，总投资额达到9000亿。南方电网规划“十一五”电网建设规模为投产500千伏交流线路100259公里，500千伏变电容量3925万千伏安，500千伏直流线路2480公里，直流换流容量600万千瓦，总投资在3000亿元左右。这样，我国电网总投资将达到12000亿元，是“十五”期间电网投资5000亿元的2.4倍。

    随着我国电网建设进入全面推进阶段，输变电设备的升级换代、大容量输电线路建设改造、城乡电网进一步改造等将给输变电企业特别是龙头企业带来巨大的商机。由于输变电设备主要客户为国家电网公司、南方电网公司等系统内企业，客户关系的特殊性决定了输变电设备企业议价能力不强，业绩很难像电站设备企业那样爆发性增长。但是，业绩的稳定增长态势将是毫无疑问的。

    原材料下降缓解成本压力

    在电力设备的原材料构成中，除了冷轧板和无取向硅钢片外，电解铝、铜、取向硅钢片等金属材料也占有较大比重。而且，由于不同产品的功能不同，原材料构成也存在较大差别。如东方电机为代表的电站设备的硅钢片采用的是无取向硅钢片，而特变电工、G天威为代表的变压器和许继电气为代表的继电保护设备则采用的是附加值更高的取向硅钢片，而平高电气则是铜的占比最大。

    电解铝、铜、取向硅钢片等原材料价格当前维持强势，但持续上升空间极为有限。以电解铝为例，由于出口受到限制，国际价格有所上升，但国内的产能释放和需求增速放缓使得国内价格要低于国际水平，我们预计在2006年有望价格回落。对于铜而言，需求拉动型的价格变化趋势已经演化为资金推动模式，虽然需求增速并没有放缓，但产能的快速释放使得有实际购买力的需求并不支持铜价长期维持高位，价值回归的历程并不遥远。按照有色金属行业研究员的判断，电解铜正在走电解铝的路程，也不支持价位长期维持高位。相对而言，取向硅钢片由于附加值高，短期内恐怕难以出现深幅的回调，对于变压器和继电器保护设备有一定的经营压力。

    环比下降不改增长势头

    结合2005年第三季度数据看，电力设备行业总体的增长趋势没有改变。13家主要公司在2005年前三季度累计实现主营业务收入191.33亿元，同比增长43.40%，累计实现净利润18.97亿元，同比增长82.12%。从单个季度数据看，2005年第三季度累计实现主营业务收入69.44亿元，同比增长39.4%。实现净利润65255万元，同比增长42.0%。前三季度净利润和主营收入都出现同比下降的只有银河科技和特变电工。另外，许继电气虽然主营业务收入没有出现下降，但净利润下降了32.3%。而其他的10家公司则呈净利润和主营收入同比增长态势。

    不过，从环比数据看，2005年第三季度主营业务收入增长3.2%，但实现的净利润却下降幅度为11.1%，有较为明显的滑坡。主要原因是东方电机和东方锅炉两家公司的环比净利润下降幅度较大。东方锅炉主要是由于原材料价格上涨导致毛利率从第二季度的22.3%下降到18.7%，由此引起主营业务利润下降了4400万元。东方电机净利润下降的主要原因是公司上调了工资使得管理费用有较大幅度上升，环比增加7276万元。

    我们认为，随着钢铁等原材料价格的逐步回落和铜铝等材料的上升空间受到制约，东方锅炉的毛利率水平上升和净利润水平的提高仍值得期待。相对而言，东方电机的管理费用将维持较高水平，对整个行业的盈利水平仍有一定的影响。

    以往的数据显示，第四季度实现的主营业务往往都是全年的最高水平。我们认为，在2005年仍将延续类似的现象，主要与电力设备行业在第四季度集中交货的周期有关。随着钢铁和非取向硅钢片价格的回落，这将直接体现在2005年第四季度的报表中。相对而言，电站设备、高压开关等公司第四季度的业绩变化可能较为明显。

    毛利率波动特征不明显

    毛利率作为决定上市公司盈利能力的重要指标，在电力设备行业中的特征性并不突出。我们选取的2004年1季度至2005年第三季度的7个会计期间中，毛利率的波动性并没有明显的规律。2004年二季度的25.4%为最高，而2004年第四季度的21.3%为最低，2005年第三季度的22.0%处于相对偏低的水平。整体来看不容易在总体分析中发现出明显的规律。我们认为，主要有以下两方面原因：

    一是电力设备的子行业之间的广泛差异性弱化了行业的总体特征。电站设备、一次设备和二次设备之间在产业关联上的依存度较高，但各子行业在制造过程和成本构成上存在较大的差距，原材料不同的价格走向直接影响着各子行业的毛利率，也增加了行业毛利率的不确定性。譬如电力设备的主要原材料硅钢片、铜、板材、铝、绝缘化学材料等原料的价格近几年都呈现较大的波动性，而这种波动又呈现出差异性，这是毛利率变化不规则的重要原因。

    二是销售收入实现方式具有特殊性。电力设备的销售实现一般按照完工比例进行确认，而后期的调试安装和保修阶段也是销售实现的重要因素，这样，使得已经发出的商品仍有部分收入实现发生在下一个会计期间，也无形中延长了销售实现的会计期间，从而弱化了原材料价格波动的影响。某种程度上讲，将产品和原材料价格的波段因素进行了分摊，从而减少了不同会计期间毛利率的差异性。

    我们认为，电力设备行业毛利率形成因素的复杂性决定了我们不能简单以毛利率作为行业投资策略的唯一因素，而应重点关注公司的经营动态。