三变科技：向第二阵营迈进的变压器厂商

　　投资要点：

　　我们预测2006-2008年公司摊薄后的EPS分别为0.31元、0.45元和0.58元。在当前市场整体较高的估值水平下，我们认为给予公司07年25-27倍市盈率较为合理，即二级市场的合理价格区间为11.3-12.1元，考虑到发行价较二级市场价格约20%的折价，我们认为较为合理的询价区间为8.5-9.5元，但上市首日不排除资金追捧造成股价突破15元的可能。

　　公司主要产品的市场份额处于中等水平。如果以主力产品的规模和电压等级划分变压器企业的集团阵营的话，我们认为公司应处于第三阵营的前列，但正在向第二阵营迈进。

　　2003-2005年公司收入构成中10kV变压器占比最高，但2006年110kV变压器已经逐渐取代10kV变压器产品的地位，收入占比上升至25.8%，110kV产品将成为公司最重要的业务。

　　2005、2006年由于硅钢片、铜等原材料价格急剧上涨，导致综合毛利率有所下降。公司通过采取一系列措施，2006年前三季度已经在逐步回升，前三季度综合毛利率为17.7%，较2005年的18.8%下降幅度较为有限。2007、2008年由于铜材价格全年均价下降幅度将超出预期，对公司业绩有非常正面的影响。此外，对外并购也会对业绩起到推动作用。

　　公司当前主力产品均处于较为激烈的市场竞争格局中，我们认为公司最大的竞争优势就是成本控制。正是因为如此，公司以相对与行业领先企业较为落后的技术即使在原材料价格冲击非常严重的情况下仍然获得了较好的毛利率水平。未来3年内成本控制仍然是公司最强大的武器。

　　公司各项财务指标较为正常，速动比率略有偏低，反映出现金等流动性强的资产不是很充裕。2005年公司经营性现金流为-0.31元，而2006年前三季度则为0.73元，波动较大，我们认为这与公司收入扩张、原材料价格波动有较大相关性。

　　公司募集资金主要用于年产1,000万千伏安电力变压器及箱式变电站的固定资产投资，我们认为其毛利率将基本维持现有水平或略有增加，而规模效应则是更主要的盈利推动因素。

　　1.收入和盈利分析—110kV产品正在取代10kV产品的地位

　　公司地处浙江三门，主营各类电力变压器。从收入构成上看，在2003-2005年10kV变压器占比最高，2005年为1.88亿元，占比达到35%。但2006年10kV变压器收入增幅将可能有所下降，取而代之的是110kV变压器和干式变压器收入增幅更快。2006年前三个季度，110kV变压器和干式变压器收入分别为1.2和0.94亿元，已经超过或接近2005年全年的水平，收入占比也分别达到25.8%和20.3%，相比之下10kV产品占比已经下降到27.7%。

　　从毛利贡献看，10kV产品自2004年以来增长不大，相比之下110kV产品的毛利贡献则迅速增长，2006年前三季度已经基本与10kV产品持平，两者毛利贡献占到总毛利的58%。干式变压器毛利则较为稳定，一直保持在19%的水平。35kV产品毛利亦逐年增长，但占比只有11%。组合式变压器毛利贡献则有所下降。

　　从毛利率水平看，2005年尽管由于硅钢片价格急剧上涨，但110kV和35kV产品毛利率反而有所上升，分别达到20.4%和17.0%，其他产品则显著下跌，收入占比最高的10kV产品毛利率的下降直接压低了综合毛利率；2006年铜价快速上涨对除了10kV以外的所有产品都产生了不利影响，前三季度各产品毛利率水平均有所下降。2006年前三季度综合毛利率为17.7%，较2005年的18.8%有所降低，但幅度并不大。2004年的综合毛利率则是23%。从这些数据看，取向硅钢价格上涨的不利影响似乎比铜价上涨的不利影响更大。

　　公司提高毛利率的主要措施包括：

　　根据铜价和硅钢片的价格波动情况，适时提高产品价格；

　　缩短产品报价有效期，争取合同价与原材料价格保持一致，锁定销售利润；

　　应用先进的设计技术和工艺措施优化产品结构，提高材料利用率，最大限度地降低材料成本和加工成本；

　　调整产品销售结构，加强对技术含量较高、利润水平高的产品的投入，并扩大已形成规模效应、具有较高利润的销售。

　　通过在定价策略、产品结构调整及成本控制方面的努力，公司在一定程度上降低了主要原材料价格大幅上涨带来的不利影响，产品综合毛利率在2006年一季度企稳，2006年二、三季度回升至17.59%和18.14%。

　　2.公司位处第三阵营前列，正在向第二阵营迈进

　　公司不同的产品面临的主要竞争对手有所不同。公司110kV产品主要竞争对手是西安西电变压器有限责任公司、江苏华鹏变压器有限公司、保变天威集团有限公司、山东达驰电气股份有限公司、青岛变压器集团有限公司等；干式变压器产品主要竞争对手是顺特电器有限公司、江苏华鹏变压器有限公司和山东达驰电气股份有限公司等；35kV及10kV产品主要的竞争对手是青岛变压器有限公司、上海南桥变压器有限责任公司、江苏华鹏变压器有限公司、杭州钱江电气集团股份有限公司等。

　　根据中国变压器行业信息网的统计资料，2005年公司在110kV产品的市场份额为4.32%，市场排名第9(排名第一的江苏华鹏为20.85%)；10kV(容量在6300kVA及以下)产品的市场份额为10.27%，市场排名第2(排名第一的青岛变压器为11.11%)；干式变压器市场份额为5.79%，排名第3(排名第一的顺德特变为25.92%)。

　　如果以主力产品的规模和电压等级划分变压器企业的集团阵营的话，我们认为特变、天威、西变以及常州东芝、重庆ABB等几家合资企业可以认为是第一阵营，而江苏华鹏、山东达驰、青岛变压器等可认为是第二阵营。考虑到公司110kV产品市场份额仍较小，而且收入和利润结构中10kV产品以及干式变压器等技术层次较低的产品占据了重要地位，因此我们认为公司应处于第三阵营的前列，但正在向第二阵营迈进。

　　3.发展趋势分析——近期内成本控制仍是最强大的武器

　　从公司过去三年的发展情况看，我们认为公司正在积极调整产品结构，主力产品逐渐由10kV过渡到110kV，后者收入规模略小，但预计2006年的毛利贡献就会与10kV产品旗鼓相当。而随着公司募投项目110kV产能在2007年底完成，预计110kV产品将很快成为公司最重要的盈利来源。

　　我们认为，公司当前主力产品均处于较为激烈的市场竞争格局中，即便是110kV也是如此。公司最大的竞争优势就是成本控制，这也是一些第一阵营的企业缩小或者放弃110kV市场的主要原因。在招股说明书中，我们看到公司在过去三年内对硅钢、铜、钢材等多达17种边角料和废料处理的详细数据，即公司变压器产品制造完毕后，剩余硅钢片残料、电磁线和钢材等边角料进行出售取得的收入。其他了解到的类似信息包括，在投标时公司每件产品的成本可以精确核算到一个螺钉螺帽价格的水平，如此等等。所谓“见微知著”，这些实例在某种程度上可以说明公司在成本控制上有着相当高的管理水平。也正是因为如此，公司以相对与行业领先企业较为落后的技术即使在原材料价格冲击非常严重的情况下仍然获得了较好的毛利率水平。

　　但我们同时也认为，仅靠控制成本来获得盈利并非是可以长期持久的战略。如果公司业务还需要更上一层楼，就必须加强研发投入。从招股书公布的数据看，2003-2005年研发费用投入占销售收入的比重为2.6%、3.3%和3.1%，我们认为如果要继续提高产品档次现有研发投入比重仍是有所不足。将产品结构向更高电压等级提高应是公司长期的努力目标，当然，这需要在公司110kV市场份额得到足够提高和充分巩固之后。

　　从行业外部形势看，电网投资形势仍然乐观。我们估计2006年国内电网投资增速在35%，而2007年我们预计仍可保持在20%左右的水平。公司在募集资金到位后，未来三年内收入和盈利增幅将很可能超过行业平均水平。

　　对2007年业绩而言，除公司自身加强成本管理因素外，原材料如铜的价格大幅下降对公司有着非常正面的影响。据了解，公司目前所需铜材完全没有做套期保值，完全是根据生产计划在现货市场上采购，换言之2006年在铜价(53980,1580,3.02%)高企时签订的订单在2007年生产时其实际生产成本将显著低于投标时预期成本。此外，公司预计近期将可能在华中地区或者西北地区收购一些变压器厂商，这也将推动2008年业绩的增长。

　　4.财务指标分析

　　公司各项财务指标较为正常，速动比率略有偏低，反映出现金等流动性强的资产不是很充裕。2005年公司经营性现金流为-0.31元，而2006年前三季度则为0.73元，波动较大，我们认为这与公司收入扩张、原材料价格波动有较大相关性。

　　5.募集资金项目分析

　　公司募集资金主要用于年产1,000万kVA电力变压器及箱式变电站的固定资产投资，我们认为这些产品或是公司未来骨干产品或是现有骨干产品，其毛利率将基本维持现有水平。

　　6.估值和投资建议

　　我们预测，2006-2008年公司摊薄后的EPS分别为0.31元、0.45元和0.5