国投电力折旧减少提升07年业绩增持

       公司目前共持有7家电厂股权，总装机容量达到667万千瓦（包括在建的14万千瓦）、权益容量292万千瓦（包括在建的7万千瓦），同时托管了集团总装机容量达到755万千瓦的七个项目。
 
       公司经营情况平稳：07年1季度标煤价格较06年全年上涨3%，预计07年全年上涨4%左右，低于全国5～8%的水平；07年机组利用小时下降的幅度与行业水平相当，但08年将小幅反弹1%左右。
 
       机组折旧到期：华夏一期、靖远二期和大峡水电站的主要机器设备折旧将从07年开始逐步提完，将分别增加公司07年和08年净利润9000万元和2000万元。 

       目前公司储备项目的总装机容量达到500万千瓦，权益容量近200万千瓦，为公司未来的成长打下基础。 

       作为国家开发投资公司电力业务的核心公司，大股东会不断将优质资产注入上市公司，这一点在股改和06年增发时已经获得管理层和投资者的认可，托管电厂将是公司主要的可选目标。 

       配股方案分析：董事会和股东大会已经通过了10配3的配股方案，会摊薄公司07和08年的业绩，但将降低公司财务压力和增加公司权益容量11%。从公司一贯的风格类推，我们可以预期，本次配股的完成将使公司下一次资产收购时加大负债比例，弥补本次对投资者的影响。我们认为，本次配股虽然摊薄了公司业绩，影响投资者的短期利益，但对公司的长期投资价值并无影响。 

      由于本次配股价格较低，可有效摊薄成本，建议投资者参与配股。
 
      我们预测公司07年净利润达到6.55亿元，每股收益（摊薄）为0.62元，08年净利润为7.98亿元，同比增长22%，每股收益0.75元。我们对08年的业绩没有考虑资产注入的影响。一般来说，资产注入可提升公司业绩10%以上，因此公司08年业绩可能在0.8元以上。 

      按照公司目前的股价，08年动态市盈率为23倍，处于行业较低水平。公司是行业内业绩优良且资产注入预期明确的公司，属于低风险品种，我们给予“增持-A”评级，目标价位20元。 

      1.公司经营情况1.1.基本情况国投电力于2006年下半年通过公募增发2.5亿股收购大股东国家开发投资公司三家电厂股权后，公司目前共持有7家电厂股权，总装机容量达到667万千瓦（包括在建的14万千瓦）、权益容量292万千瓦（包括在建的7万千瓦），同时托管了集团的七个项目，总装机容量达到755万千瓦。2006年收购电厂和新投产电厂将成为公司07年业绩增长的主要动力。 

      1.2.煤价涨幅低于全国平均水平在2007年全国煤炭价格普遍上涨5～8%的情况下，公司的煤价控制较好，特别是曲靖和北海电厂的煤价有明显下降。 

      根据我们的测算，07年1季度公司标煤价格较06年全年价格上涨3%（即11元/吨），远低于全国平均水平。预计07年全年的价格会略高于1季度水平，较06年全年价格上涨4%左右（15元/吨）。
 
      1.3.利用小时07年见底公司目前共有6家火电和1家水电公司，分布于西部的甘肃、云南、广西和东部的江苏、福建和安徽六省，其中西部的甘肃、广西、云南和东部的福建火电厂的利用小时受到来水影响较大。总体来说，公司07年利用小时下降的幅度基本与全国平均水平相当，但各地区电厂情况有所差别。 

      甘肃：近几年的用电需求增速一直保持在10%左右，主要是受到高耗能工业用电需求的影响，预计2007和2008年全社会用电需求仍能保持在12～14%的增长，与装机容量增速基本持平。如果考虑到甘肃省火电机组中近30%为10万千瓦的小机组，公司30万千瓦的机组在“上大压小”的结构调整中将明显受益，因此利用小时将在07年有所上升，而08年有所回落。我们预计靖远电厂07年利用小时为6200小时左右，而08年为6000小时左右。 

       云南和广西：近几年云南和广西地区的经济结构开始转型，高耗能行业发展开始提速，用电增速呈现明显的加速上涨趋势，预计云南省07～08年的用电增速将会超过20%，而广西省将在16～18%左右。高速增长的用电需求和“西电东送”力度的增大，降低了云南和广西利用小时大幅回落的风险。我们预计07年曲靖电厂的利用小时为5800，08年为6000小时。北海电厂07年利用小时5800，08年利用小时5400。 

      江苏：随着机组投产的高峰期过去，江苏的利用小时在07年开始启稳，同时江苏省近50%的火电机组为20万千瓦以下，“上大压下”与“节能调度”将有效提升大机组电厂的利用小时。预计徐州华润电厂07年利用小时为5500，08年为5600。 

      福建：由于06年投产机组较多，福建火电厂07年利用小时会有所下降，但08年会有所反弹。我们预计嵩屿电厂07年利用小时为4800，08年为5000。 

      安徽：近几年装机容量增速都将高于用电增速，但考虑到部分新建电厂主要供电给上海和浙江，实际利用小时的下降幅度有限。预计淮北国安电厂07和08年的利用小时都在4600左右。 

      1.4.部分电厂折旧到期，提升公司07和08年业绩公司控股电厂华夏一期和靖远二期都属于中外合作企业，采用了极为激进的折旧政策，主要机器设备的折旧年限为10年，仅为可使用年限的一半。 

       以华夏国际一期为例，2台30万千瓦机组于1996年投产，到2006年正好10年，因此在2006年之后其折旧基本到期，估计2007年将减少折旧接近1.4亿元。同样靖远二期的两台机组折旧将于06年和07年提完。大峡水电厂主要设备的折旧年限为12年，将在2010年底左右提完。 

       经过我们粗略的测算，与06年相比，07年将减少折旧约23000亿元（华夏一期06年按全年计算），08年将减少折旧5500万元，将分别增加公司07年和08年净利润9300万元和2300万元（公司享有的华夏一期权益按46.6%计算）。 

      2.1.储备项目丰富目前公司储备项目的总装机容量达到500万千瓦，权益容量近200万千瓦，为公司未来的成长打下基础。 

      2.2.资产注入预期明确作为国家开发投资公司电力业务的核心公司，大股东会不断将优质资产注入上市公司，这一点在股改和06年增发时已经获得管理层和投资者的认可。 

      国家开发投资公司旗下的优质电力资产，除了二滩水电和广州蓄能、新力能源以外，都已进入上市公司或将股权托管给上市公司。今后这些托管项目将是公司收购的主要目标。 

      二滩水电开发公司主要负责雅砻江流域的滚动开发，规划容量达到2285万千瓦。 

      由于水电站建设过程中所需的资金量大、时间长、风险大，目前置入上市公司并不合适。但从长期看，作为国开投公司在电力业务唯一的资本运作平台，雅砻江流域电站的置入亦是可以期待的。 

      因此公司的资产注入预期是上市公司中最为明确的，而雅砻江水电项目则保证了公司长期的发展。 

      3.配股方案3.1.配股方案简介公司董事会和股东大会通过决议，以目前总股本为基数，按每10股配3股的比例向全体股东配售（可配售股份总计为2.44亿股），募集资金不超过15亿元，拟全部投入以下四个项目： 

      920项目收购（尚需获得国家有关部门的批准）：收购甘肃省电力公司持有的甘肃小三峡水电开发有限责任公司大峡电站、福建省电力有限公司持有厦门华夏国际电力发展有限公司、云南电网公司持有的国投曲靖发电有限公司的部分股权。以上三项收购，共需资金约5-6亿元。 

      厦门华夏国际电力有限公司二期扩建项目：公司按照项目资本金总额和出资比例，需投入资本金30,800万元。 

　　靖远第二发电有限公司三期扩建项目：公司按照项目资本金总额和出资比例，需投入资本金35,063万元。 

　　甘肃小三峡水电开发有限责任公司乌金峡水电站：公司按照项目资本金总额和出资比例，需投入资本金17,375万元。 

　　3.2.配股影响分析本次募集资金的第一个“920”项目对公司业绩有小幅提升作用，但我们需要指出的是目前市场对公司“920”项目中小三峡和华夏电力股权存在一定的误解。 

　　虽然甘肃电力公司名义上持有小三峡公司20%股权，但本次“920”中出售的仅是其持有的大峡水电站股权，折算成小三峡公司的股权为9%左右（具体数据目前尚未确定），因此完成“920”项目后，公司的股权比例应为59%左右。而福建电力持有的华夏电力12.5%的股权，是由国投电力、福建投资开发总公司、厦门国际信托投资公司三家按相对股权比例分配，因此“920”完成后公司实际持股比例为56%。因此实际上“920”项目增加了公司权益容量31万千瓦(即11%左右)。 

    保守估计“920”项目可为公司增加净利润5000万元，因此实际收购的市盈率为10～12倍，远远低于目前公司的市盈率，对公司的EPS存在一定的增厚效果。另一方面，“920”项目的收购使上市公司对三个子公司绝对控股，有利于管理水平的提升。 

　　本次募集资金的后三个项目是公司早已宣布的项目，亦是我们盈利预测中已经考虑的项目，因此这三个项目对公司业绩没有直接的提升作用，但可减少母公司财务费用，并有利于后续经营的开展。 

　　总体来说，本次配股摊薄了公司07和08年业绩，但对公司发展有利。 

　　3.3.不影响长期价值市场普遍预期公司将在08年时通过增发收购托管电厂，因此本次配股时机的选择在市场意料之外，同时从融资项目来看，不但没有增厚业绩，反而有所摊薄，与公司的一贯作风不符。 

　　如果我们回顾公司过去的融资经历，就不难理解。2004年时公司拟通过公募增发募集20亿元资金，但随着行业基本面、市场环境和政策面的变化，一直到2006年下半年才完成。目前市场行情火爆，现在发行可获得较高的溢价。如果公司在08年才开始融资，很可能重蹈04年的覆辙，即行情突然转冷、再融资受挫，这是公司无法承受的，因此顺势推出了本次配股。 

　　从公司一贯的风格类推，我们可以预期，本次配股的完成将使公司下一次资产收购时加大负债比例，弥补本次投资者的影响。我们认为，本次配股虽然摊薄了公司业绩，影响投资者的短期利益，但对公司的长期投资价值并无影响。 

　　根据本次融资金额和发行股本计算，配股价仅为6.15元，大大低于公司目前股价，投资者参与可有效摊薄成本，建议参与配股。 

　　4.盈利预测与投资评级根据前面对公司煤价、利用小时的分析，我们预测公司07年净利润达到6.55亿元，同比增长60%，每股收益（摊薄）为0.62元，08年净利润为7.98亿元，同比增长22%，每股收益0.75元。07年业绩增长的主要动力来自06年收购电厂的全年贡献和折旧费用的减少，08年业绩增长主要来自利用小时的回升、折旧和财务费用的减少。我们对08年的业绩没有考虑资产注入的影响。一般来说，资产注入可提升公司业绩10%以上，因此公司08年业绩可能在0.8元以上。 

　　按照公司目前的股价，08年动态市盈率为23倍，处于行业较低水平。公司是行业内业绩优良且资产注入预期明确的公司，属于低风险品种，我们给予“增持-A”评级，目标价位20元。（ 张龙 ）