长江电力初步完成战略布局

    事件描述：

　　近日，历时近一年的国家电网“920资产”处置项目收官。多家A股上市公司从“920资产”处置中受益，包括国电电力、长江电力、国投电力等。其中，长江电力（600900）成为该项目所涉上海电力股份有限公司（600021）10%股权的受让方。

　　评论：

　　1.本次收购价格较二级市场价格有较大折让。长江电力本次收购上海电力1.56亿股，占上海电力总股本的10%。总出资人民币7亿元，约合4.5元/股，较目前上海电力10元的股价有较高的折让，较上海电力每股净资产仅溢价7.3%。上海电力作为中电投集团在华东战略要地的唯一上市公司，未来得到中电投集团更多支持的可能性较大，可以预计近几年上海电力将进入一个规模、盈利能力快速发展的时期。因此，我们认为，长江电力本次入股上海电力，是继收购广州控股部分股权后，在二级市场上又一笔漂亮的战略投资。

　　2.长江电力初步完成了在珠三角和长三角的战略布局。长江电力于2006年10月以4.6元/股的价格收购广州控股（600098）约11.2%股权，开始迈出外延扩张步伐。在收购股权的同时，双方还签定了《中国长江电力股份有限公司与广州发展集团有限公司战略合作协议》，其意义在我们看来，远大过单纯的股权增值收益。

　　本次对“920项目”中上海电力股权的竞购成功，可以视做长江电力在布局珠三角后，向长三角拓展业务的一次积极尝试。投资者对此种战略投资的理解，更多的是停留在字面意义上。事实上，对地方上市公司的参股，是在该地区开展业务的最优切入方法之一。短期内，上述两笔战略投资的效果可能无法有效体现在长江电力的财务数据中，但我们认为从中长期来看，一定会有实实在在的收益出现，可能是投资收益，可能是参与地方电源建设，以及在地方电力市场的话语权。

　　3.对湖北能源等地方电力集团的战略投资应予以正确认识。长江电力于2007年2月以31亿元战略入股湖北能源集团，获得其45%股份。对于本项投资，我们认为应这样看待——长江电力在湖北能源盈利能力处于低谷之时，以非常有吸引力的价格购得45%股权，对长江电力和湖北能源无疑是双赢结果。类似性质的收购，也见于A股市场其他行业龙头公司的发展历程。收购公告中明确提出对于湖北能源集团，“尽快将其改制成股份有限公司，并推进其整体上市”。单就湖北能源2006年财务报表来看，其盈利能力可谓微弱。正是基于此，我们认为长江电力的本次收购是极为成功的——我们预计2007年湖北能源的盈利将有所恢复，达到4-5亿元，并且在未来的几年中将逐年增长。如果湖北能源成功实现整体上市，那么长江电力所持湖北能源的股权价值将得到市场的放大，对于长江电力的估值提升起到极大的促进作用。

　　4.为什么长江电力不投资于华北、东北等地？长江电力所做的上述电力行业战略投资，分别位于华南、华东、湖北三地，这与三峡电能的消纳区域基本重合。长江电力的电源结构比较单一，利润的贡献绝大部分来源于水力发电，当水电利润受到冲击时，消化水电经营的风险就需要优化电源结构，创造新的利润增长点。事实上，我们认为长江电力已经明确了其优先考虑收购三峡电能消纳区发电资产的指导思想。

　　收购华南、华东及华中地区的发电资产尤其是火电资产，可以扩大长江电力在消纳区电力市场的份额，增加话语权，并在三峡机组遭遇特枯年或大洪水时，通过合理的发电调度，实现对三峡机组发电量下降的弥补。因此，如果长江电力或其控股股东三峡总公司继续其思路，战略布局以上区域的其他地方发电商，仍将对长江电力构成利好。

　　5.《可再生能源中长期发展规划》的通过对水电龙头公司影响积极。国务院总理温家宝6月7日主持召开国务院常务会议，审议并原则通过《可再生能源中长期发展规划》。会议指出，开发利用可再生能源，对于保障能源安全、保护生态环境、实现可持续发展具有重要意义。要把发展可再生能源作为一项重大战略举措，切实抓紧抓好。当前和今后一个时期，要加快水电、太阳能、风能、生物质发电、沼气的开发利用。预计根据《可再生能源中长期发展规划》要求，2020年可再生能源发电装机容量将占总电力装机容量的30％以上。到2020年，水电要装机总容量要达到3亿千瓦，较目前的1.29亿千瓦，仍有巨大的发展空间。长江电力作为长江水能资源利用的龙头公司，理应给予一定溢价，但是目前其所占有的水能资源价值并未得到投资者认同。

　　6.维持对长江电力的增持评级。本轮牛市中，长江电力涨幅低于电力指数和大盘。究其原因，主要是市场对三峡总公司近期整体上市的预期逐渐模糊，并且近几个报告期长江电力的主营业务利润由于来水特枯以及没有收购新机组而同比下降，净利润因为出售建行股权的投资收益进行支撑才有所增长。因此，在电力指数大幅上涨的过程中，市场给予长江电力的估值水平提升幅度不大，长江电力的市盈率长时间低于火电公司及大部分题材个股。我们认为随着三峡水库非汛期水位的逐步抬高、07年2台新机组的收购完成，长江电力的发电量将有较大同比增长。虽然扣除建行投资收益后07年EPS较06年的增幅并无惊喜，但随着机组收购的持续进行以及广州控股、湖北能源、上海电力的投资收益逐步体现，我们认为长江电力的业绩仍将以较快的速度增长。另外，随着国家节能降耗政策执行力度的逐渐加大，可再生能源发电的优势将越来越明显，长江电力作为水电龙头公司，应当享有一定程度的溢价。我们预计长江电力07、08年的每股收益分别为0.54、0.66元（08年预测值基于收购2台三峡机组，出售4亿股建行股权），目前07、08年动态市盈率分别为24.7、20倍，明显低于主流电力公司平均值。我们坚持看好长江电力的长期投资价值，维持对长江电力的“增持”评级。（天相投资）