电力行业：积小胜为大胜趋势稳中有升-北极星电力新闻网

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　　行业景气机理分析

　　半周期性：我国工业用电高占比的用电结构意味着经济体的周期性必然通过上游行业传导到电力行业。宏观经济发展格局下电力行业的周期性特征预计还会被强化；半公用事业(2921.455,-103.94,-3.44%)性：自然垄断和公益性特征导致行业稳定性高于典型的周期性行业；行业景气变化根本因素取决于政府管制力和经济增长速度；行业竞争属于政府严格管制下的垄断竞争，近几年的行业并购并未深刻影响行业竞争格局。

　　行业经营数据回顾

　　经济的强劲增长导致发电量加速增长，06年全年发电量增幅达到13.5%；07年头5个月增速继续提升。06年-07年火电行业经营持续改善，06年利润总额同比增长46%，07年第一季度增长趋势延续；06年水电行业由于主要流域来水低于常年，造成水电行业利润同比几乎持平。

　　2007-2008年行业趋势判断--稳中有升

　　煤价：淡季小幅回落，不排除旺季继续上涨的可能；电价：未来煤电联动政策有望进一步明确从而有效保证行业利润率；利用率：用电加速增长缓解了06年大量机组投产的压力，节能减排、上大压小的政策导向进一步减轻机组利用率压力，因此利用小时数07、08年波动不大，预计07年全年行业利润的增长仍在30%以上。

　　投资策略

　　行业投资机会并非与景气因素亦步亦趋，07年上半年电力板块行情部分得益于低价股行情；07年下半年火电行业业绩超预期增长的可能性较小，等待旺季煤价再度上涨带来的下一次煤电联动机会，相对看好个股：国投电力、国电电力、华能国际，关注金山股份；水电业绩稳定，水电电价上调预期加大，建议择股买入，相对看好个股：长江电力、桂冠电力。

　　行业景气机理分析

　　"周期+公用事业"属性

　　在被普遍接受的GICS行业分类中，A股市场42家电力公司被归类为电力生产类顶点财经公用事业公司，我们认为对电力公司冠之"公用事业"存在较大的偏差，并会有此引起投资策略的失误。我们认为：当前厂网分离的行业环境中、重工业化推进的经济大背景下，电力生产业的"周期性"强于"公共事业属性"之一：电力公司半周期性特征毫无疑问电力行业是与GDP高相关性行业，但由于供给和价格受政府管制，电力行业的周期性主要体现在发电量增长率、开工率这2个指标的周期波动特征上。同时在微观层面(企业)上也有明显体现。

　　行业增长的驱动力分析

　　行业景气变化根本因素取决于政府管制力和经济增长速度，政府管制力决定了：1、供给与需求的匹配性；2、上游成本变化与电价的传导性。经济增长速度决定了3、用电需求增速。以上3个因素直接作用到行业景气的变化方向。以历史阶段回顾：

　　2002-2003年：电力行业景气上升

　　1)重工业加速发展，主要用电部门用电量激升

　　2)由于建设周期约2年，1999-2000年政府的不当管制造成供给严重不足

　　2004-2005年：电力行业景气下降

　　1)高耗能行业受调控，用电需求增长放缓

　　2)上游成本压力难以传导到电价

　　2006-2007年：电力行业景气小幅回升

　　1)经济增长提速，部分抵消新增产能

　　2)上游成本压力部分通过电价上调转嫁

　　2007-2008年：电力行业景气判断--稳中有升

　　1)建设周期缩短，政府管制能力有所提高，供给与需求增长的匹配性较高--利用率趋于稳定

　　2)电价传导机制趋于健全，煤电联动的可执行性有望提高

　　3)经济高速增长态势的能否持续是电力行业景气的决定因素

　　行业竞争态势：政府严格管制下的垄断竞争

　　当前的行业格局缘起于2002年电力体制改革，第一层次：五大电力集团；第二层次：以三峡总公司、国投、华润为代表的其他央企；第三层次：地方国资下属能源集团；第四层次：极个别的外资和民营电力公司。电改5年以来行业格局变化甚微。

　　行业并购开始多发，出发点在于战略合作，最常见于央企对地方企业的参股，如华能集团对北方电力的收购、对粤电集团、深圳能源集团的参股；长江电力对于广州控股、上海电力等参股。

　　行业并购并未深刻影响行业竞争格局，除非央企改革有新的政策思路，否则行业格局的演变将十分缓慢。

　　回顾--火电盈利持续改善

　　06年火电行业利润总额同比增长46%，07年头2月增长趋势延续；06年火电行业毛利率17.20%，高于05年同期2.9个百分点，也高于04年同期；06年火电行业销售利润率9.88%，高于05年同期1.8个百分点，并比04年同期高1.7个百分点。

　　预测--火电行业稳中有升

　　之一：煤价--淡季小幅回落，不排除旺季继续上涨的可能

　　之三：电价--下半年煤价再次上涨方有望迎来第三次煤电联动

　　通胀压力与电力行业利润大幅复苏两方面原因导致预期中的三次联动未能出台。未来煤电联动机制一旦更加完善和可预期，将一定程度提升火电行业的"防御"性。

　　投资策略分析

　　行业景气与板块投资机会的相关分析

　　在行业景气持续上升阶段(该行业内上市公司增长不弱于行业)行业的整体性投资机会将非常突出。市场间或出现与行业景气彼此背离的状态，该状态恰恰是机会所在。07年上半年以来板块上涨已经快于行业景气的上升，除非行业景气继续以一个加速度上升，否则行业难有整体性投资机会。

　　07年上半年电力板块行情并非仅仅基于景气因素

　　07年上半年全市场低价股行情的上演使电力板块也大为受益。低价绩差个股涨幅大大高于大盘绩优个股。9家大市值电力公司(也是低价股)上半年也有翻番的涨幅，但其业绩增长并不突出。

　　下半年电力公司投资策略选择--火电择时

　　行业景气固然持续上升，但公司估值水平已经处在高位，行业出现业绩超预期增长的可能性很小。

　　电煤价格仍可能上涨，如果煤电联动无法实施，行业景气将下降，预计3季度可能出现相对业绩低点，届时可能出现买点。

　　电力需求能否持续强劲增长与煤电联动机制能否落实是行业中长期趋势判断的最关键因素。

　　相对看好个股：国投电力、国电电力、华能国际；金山股份短期估值高，但公司未来5年的复合增长率远高于可比公司水平，该公司我们在07年1月份重点推荐过，仍建议关注。

　　下半年电力公司投资策略选择--水电择股

　　水电公司没有周期性，水情波动只是短期扰动因素，水电公司长期的业绩稳定性必然高于火电行业，因此可以给予超出火电的估值水平。

　　水电开发进入高峰期，水电开发成本大幅提升，水电电价提升空间巨大。

　　存量水电资产价值具有较大的重估空间，集团对上市公司的水电资产的重估注入有望引发市场对水电资产资源价值的再认识。

　　基于同一流域的梯级电站开发能够有效提升水资源利用率，将带来显著内生增长。

　　火电上网电价与水电上网电价的差距越来越大，也加大了水电电价上调预期。

　　看好公司：长江电力、桂冠电力

　　行业及公司评级重点公司

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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