电力行业结构性机会仍突出 关注实质性资产注入

　　电力行业景气仍在上升，资产注入方兴未艾。行业估值基本到位，但结构性机会依然突出，高业绩弹性的整体上市公司和有估值支撑的龙头公司、高成长小公司仍值得重点关注。 

　　利用率回升趋势明显 

　　自2006年6月以来，电力需求已连续11个月同比增速超过14.5％，07年前5个月发电量增速达15.8％，火电更是高达18.4％。按照“十一五”规划GDP年均增长8％左右，并充分考虑产业结构调整对高耗能产业的限制，在近期宏观经济增长强劲的背景下，我们仍谨慎预测07-09年全国发电量增速依次为14％、12％和10.2％左右。 

　　新建装机仍维持高位，07年预计投产9500万千瓦以上，但力度空前的小机组关停使得装机增速的高峰已经过去，未来两年实际装机增速将在12％-14％之间。而且，行业结构调整在给高效、环保机组和可再生能源提供市场空间的同时，亦将促成利用率的见底回升。 

　　07年前5个月利用率回落4.1％，其中火电回落3.6％，好于预期。下半年，新增产能增速不太高，扩容压力将持续改善。未来一段时期内，装机容量有序发展，需求持续旺盛增长，07年后机组利用率回升趋势非常明显。谨慎预计2007-2009年机组利用小时增长率依次为：-3.4％，0.6％和2.7％。 

　　煤价稳定电价有望上调 

　　上半年燃煤价格总体稳定，市场煤价先涨后落，合同煤价年初涨幅使得总体燃料成本略有上升。未来煤炭整体宽松的供需、快速增长的运能和相对充足的库存将使得煤价保持总体稳定、季节波动的态势。预期2007年煤炭供给将增长9.5％，略高于而不是远低于消费量的增长。2008年随着煤炭运输的改善，国有大矿和中西部的煤炭供给将高于2007年，全行业煤炭供给仍然会保持9.5％以上的增长。 

　　第三次煤电联动因CPI压力未能如期推出，但将上游成本上涨向下游传递符合国家节能减排的大政方针和电力行业的相关政策，电价涨幅较长期低于综合通胀水平，未来一定条件下电价仍有可能上调。
 
　　行业利润增长呈加速态势 

　　得益于行业内结构调整和新旧产能的更迭，行业内成本控制的加强，综合06年中的电价调整、电煤价格总体稳定以及机组利用率的小幅回落，电力行业总体毛利率水平仍延续回升的趋势（上半年回落更多为季节性因素，且整体平台已高于前两年同期）。随着未来电价可能的上调和利用率的见底回升，行业及上市公司的毛利水平仍有可能继续小幅提升。 

　　利润率提升的同时，得益于旺盛需求和产能扩张，07年前5个月行业利润大增，整个电力工业利润增幅达到60.6％，其中发电行业和供电行业利润分别同比增长40.8％和86.3％，发电行业利润增长略超预期，但仍属合理水平。 

　　从过往数据看来收入和利润增长有加速的趋势，我们仍谨慎预计2007年整个发电行业利润增幅将在25％-35％之间，08年有望维持在20％以上。电力上市公司的平均利润率水平已不再显著高于行业平均，预计其利润率和利润额的提升幅度还将较行业平均高，内生增长动力依然比较充足，通过新建、扩建和资产注入，上市公司总体利润有望实现超越行业预期的增长。 

　　投资策略 

　　07年上半年电力行业虽然经受了大量新机投产和煤价季节性高位的考验，但是由于电力需求强劲，机组利用率总体下降幅度低于预期，其中5月份火电甚至出现同比增长。 

　　我们认为，三季度电力上市公司利润应随行业出现普遍性、较大幅度的增长，与此同时，电企资产注入也进入了实质性实施阶段，未来一段时间电力行业上市公司整体应还可谨慎看好。当然，目前行业整体07年PE已经超过26倍，估值优势丧失，但考虑行业利润持续增长率仍将在20％以上，资产流动与注入将使公司获得溢价，目前整体定价尚属合理。 

　　尽管行业整体性投资机会并不明显，我们仍看好其中的结构性机会。 

　　重点公司点评 

　　长江电力（600900）：加速收购伴生“投行机会”。三峡水位可达保证满出力的156米，使得公司机组出现了20％的内生增长，即便是右岸机组加速投产，公司三峡机组利用小时仍将出现上升（假设来水正常）。公司07年业绩将取决于收购进度——公司将加速收购三峡机组，如能实现整体上市，母公司大量较高盈利能力资产和较低财务杠杆，正常情况下可使得其三年EPS复合增长达到30％。 

　　此外，公司持有的建行股权等可供出售金融性资产超过80亿，且还将随着公司对业内、业外相关资产的收购持续扩大，此类资产的买卖将给公司持续的投资收益和现金增长，亦将在相当幅度上提升公司的价值。 

　　公司未来成长预期将在下半年得以明确，维持“增持”投资建议，绝对估值18元以上，6个月目标价20元； 

　　华能国际（600011）：行业回暖的最典型受益者。虽然燃料成本季节性波动加大，但作为电力行业龙头公司，06年、07年公司显著受益于电价调整，机组利用率触底反弹，毛利率依然呈现稳步回升的趋势。 

　　集团提供潜在增长优势，超过4300万KW的电力资产，上市公司仅占一半。如果未来有整体上市或资产注入，公司成长空间巨大。公司大量在建项目集中在06下半年和07上半年投产，且新增机组多为高效低耗、临界或超临界大型发电机组，作为巨型电企呈现出了相当的成长性，如公司借助资本实力和行业地位进一步整合关联或非关联性资产，公司营收增速将超出预期。 

　　公司东北等地区电厂仍将维持高位运行，华东等地电厂利用率有望07年底后回升，与此同时公司综合发电成本（燃料、折旧）将保持稳中有落的态势。 

　　长期看，公司将成为行业回暖直接的最大受益者，预计06-08年公司EPS为0.47元、0.53元和0.57元，目前PE相对偏低，给予“增持”投资建议，目标价15元以上。（姚伟）