火电股PB估值应介于1.5-3.5倍

　　如今，市盈率法已无法合适地评估火电股的价值。对火电公司实际收购及火电股历史表现的研究表明，其合理市净率当介于1.5倍-3.5倍火电股PB估值应介于1.5-3.5倍
　　近来，市场对火电行业上市公司充满期待。一方面，年初以来，由于成本大幅上涨而电价受到管制，火力发电出现全行业亏损，日子难过;5月6日，电监会内部会议称，前两个月五大发电集团中只有华能集团勉强微利，而及至一季度末，五家已悉数亏损;再加上夏季用电高峰临近，市场遂预期政府可能部分松动电价，或者出台利好火电股的补贴政策。

　　另一方面，根据最近三年火电行业上市公司财务数据来看，往往一年中的毛利率低点出现在第二季度，因此投资者预期火电行业可能正在度过最坏时期。

　　然而，截至目前，投资者的预期尚未变成现实。这不仅表现在政府相关政策并未出台上，而且还表现在进入二季度以来，随着国际油价出现大幅跃升，国内的电煤供需形势不仅未好转，反而日趋紧张。这必然意味着火电行业上市公司的毛利率将不会如往年那样在第二季度出现拐点，反而有可能延续走弱。倘如此，火电行业上市公司的苦日子还将继续。
　　弃用市盈率改用市净率截至5月29日，全国10万千瓦及以上燃煤电厂(占全国火电总装机的83)煤炭库存4403万吨，可用约11天;其中，多省电煤库存低于7天的警戒线水平。5月25日，发改委要求各煤炭主产省大中型煤矿努力增产，加快小煤矿复产验收，要求发电企业在迎峰度夏期间确保存煤水平不低于15天。

　　与此同时，山东、陕西、湖南三省开始相继对电煤进行临时价格干预，除了要求煤炭企业不得随便涨价之外，个别地区甚至要求煤炭企业调低电煤价格。
　　控制电煤价格上涨只能使火电企业情况不会变得更糟，却不会起到改善其基本面的作用。要想在短期内使火电行业盈利能力迅速恢复，提高上网电价是唯一的出路。不过，多家券商电力行业分析师普遍认为，今年三季度前实施第三次煤电联动的可能性极低。
　　鉴于目前整个行业处于盈利周期的低点，若以市盈率来衡量火电行业上市公司的估值水平，无疑会显得较高，在当前股市整体估值水平向下修正的情况下，似乎意味着电力股火电行业上市公司股价还应继续大幅下降。
　　然而，市场的表现与此说显著不同。近一段时间以来，火电行业上市公司股价纷纷反弹，并逐步走强，其市盈率估值水平相对于市场整体水平竟高出25。

　　之所以如此，是因为国内电力企业业绩下滑具有一定特殊性，中长期看并不具有可持续性。随着政府出台相关政策，该行业的基本面可能得到扭转，相应地其业绩也将出现大幅度上升。因此，以市盈率作为目前火电行业估值标准，并不恰当。
　　“在行业业绩波动较大的情况下，市盈率估值法会失效。相比之下，用市净率来估值更合适。”平安证券电力行业分析师窦泽云说，“与业绩相较，净资产更具稳定性和长期性，与公用事业行业的本质更为贴合。”
　　市净率应介乎1.5倍至3.5倍作为关系国计民生的基础产业，电力行业进入门槛较高，回报相对稳定，因此，窦泽云认为可采用火电行业上市公司重置价值加经营权价值的方法，确认其估值下限。

　　通常，净资产被用来衡量股东权益价值。但是，由于建设时间、地域、设备、收购作价的差异，相同规模的资产会有不同的入账价值，从而导致净资产价值有所不同。而重置价值法可以有效地解决以上标准不统一的问题:电力企业的固定资产重置，可以用装机价值代替，即重置权益装机价值(如表1)。“该方法能更有效地比较和挖掘电力公司权益价值。”窦泽云称。实际上，经过调整后，各火电业上市公司的每股重置净资产较账面每股净资产值提升约11，“这个值与其账面净资产值差别不大”。

　　“至于经营权价值，则是进入行业壁垒价值加上为获得具体项目付出的无形代价，最终体现在能创造超越市场平均水平的回报上。”窦泽云说。至于经营权价值的度量，则可参照上市公司向其集团或其他企业集团收购电厂时的溢价幅度来确定，以此作为经营权价值的最低价格体现。
　　2007年4月，长江电力以现金31亿元购得了湖北能源45的股权，溢价率为70.90;同年12月，国电电力向国电集团收购了北仑一公司、石嘴山一公司及大渡河公司三家电力公司部分股权，加权净资产溢价率51.24;12月19日，华能国际斥资15.2亿元认购深圳能源9.08股权，溢价率49.6;今年2月，国投电力从国家开发投资公司手中收购厦门华夏、淮北国安和北部湾电厂部分股权，加权净资产溢价率为80.89。
　　以上数据表明，火电类上市公司的收购价格都在净资产之上溢价50-100。若保守计算，以50溢价水平作为经营权价值计算，则可得出火电行业上市公司资产估值的下限，即每股价值=每股净资产(重置值)×(1 50)，即约1.5倍PB水平。

　　事实上，可以发现，将1.5倍PB水平作为电力股的估值下限，能够得到电力股历史走势的很好印证(如图1):1997年以来，A股火电行业上市公司的PB水平大致在2.5倍PB—4倍PB之间，平均为3.3倍PB，而近几年来，其估值重心有所下移，大致在2.5倍PB—3.5倍PB之间。
　　上次火电行业上市公司的PB估值低点出现在2006年。当时由于煤价上涨，2006年一季度及二季度，火电公司的毛利率同比都有明显下滑，导致估值降低，其PB降低到1.5倍左右;但随着6月底第二次煤电联动启动，火电电价平均上涨2.9分/千瓦时，其PB倍数也随即反弹至4倍以上。

　　由于第三次煤电联动迟迟未能实施，今年一季度以来，火电行业上市公司业绩及估值水平整体下滑。及至4月22日上证指数跌破3000点时，火电行业上市公司PB倍数已降到2.3倍左右。其中，华电国际、国电电力、国投电力、上海电力和粤电力的PB倍数更是达到了1.5倍左右;随后，火电行业上市公司的股价再次整体上扬。
　　“PB1.5倍仅仅是估值下限，因为这个PB水平仅考虑了电力项目的投资成本，但不能代表电力公司的价值，特别是特殊背景的电力公司价值。”窦泽云说。

　　对于那些大型发电集团下属的电力上市公司而言，应该是在其下属单个电厂评估价值累加，即1.5倍PB水平之上，再附加一个溢价。因为火电行业上市公司往往都是所在电力集团的资本平台，拥有获得所在电力集团优质资产、垄断资源的特权。
　　“发展潜力非单个电厂可比，理应获得更高的溢价。”窦泽云告诉《证券市场周刊》，“估值高点应在3.5倍PB左右。根据A股电力股历史走势情况，其估值的价值中枢应在2.5倍PB左右，而当市场乐观或出现行业性利好时，有可能突破3.5倍PB。”