煤价下降利率下调 增值税转型 火电三重利好

　　陈臣／文

　　火电股的投资价值正逐渐显现。在当前经济下行周期下，煤炭价格暴跌足以使火电企业成本压力大幅减轻，即使电价不变，企业盈利能力也会获提升。

　　火电企业的逆周期投资价值，在1997年亚洲金融风暴中得到过很好印证。1997年，亚洲金融危机爆发初期，国内电力行业上市公司净资产收益率约为18%，全部A股净资产收益率大致在15%。随着金融危机影响不断扩大，到1998年，全部A股净资产收益率大幅下滑至10%左右，而此时，受成本降低影响，电力股净资产收益率却达到20%。

　　此外，1997年下半年到1998年上半年，电力股的PB与沪深300(2012.465,22.25,1.12%,吧)成份股PB的比值也在快速上升，即从1997年的1倍上升至1.2倍左右。与其他行业相比，电力行业在经济下滑时相对投资价值尤为突出。

　　煤价由利空转利好

　　2008年煤炭订货会上，煤电双方最终签订的电煤合同均价较2007年上涨约10%-15%。但由于受到2008年煤炭价格上涨预期的影响，上半年合同实际兑现率不足50%，发电企业被迫加大市场煤采购量。

　　实际上，即使签订了煤炭供应合同，除中国神华(19.56,0.37,1.93%,吧)和中煤能源(7.56,0.11,1.48%,吧)外，其他地方性煤企的合同煤价格也大都会随市价做调整。在2008年3月份以后，受到国际能源价格暴涨的影响，国内煤炭价格也开始不断上扬，一些煤矿重点电煤合同价格也随之普遍提高。对以火电为主的上市公司而言，2008年上半年燃煤价格上涨幅度均在30%左右。

　　由于火电企业面临沉重的成本压力，7月1日和8月20日发改委两次上调发电企业电价。调整后，火电上网电价平均提高约10%，但仅可抵消煤价约20%的上涨影响，远不能弥补由于煤炭上涨给火电企业带来的全部损失。

　　从2008年前三季度发电企业的统计数据看，其营业收入增长20%，达到2045亿元，但归属于母公司权益的净利润同比下降230亿元，亏损了17亿元。扣除水电类上市公司的影响，火电类上市公司前三季度亏损高达53亿元，其毛利率从2007年的20%下降到4.6%。其中，部分上市公司的单位燃料成本同比上涨超50%。

　　煎熬了大半年后，全球金融危机威力逐渐显现。7月中旬起，国际原油价格反转，此后价格一路下行，国际能源价格也大幅下跌。与此同时，澳洲及国内煤炭价格也大幅下跌。12月15日，国内秦皇岛主要动力煤价格均值已降至2007年11月的水平。

　　2009年煤炭供需形势出现逆转。今年煤炭订货会上，五大发电集团要求煤炭降价态度强硬。根据安信证券预测，今年，保守估计煤炭新增产能2.7亿吨，新增需求5000万-9000万吨，预计2008和2009年关停小煤窑影响1.1亿-1.5亿吨左右，总体看，2009年煤炭供大于求的趋势已经不可避免。

　　“按照国际原油、煤价相关性分析和热值比价分析，如果今年国际原油维持在40-60美元/桶，国际煤价应维持在60-80美元/吨之间。从航运经济周期来看，短期内航运价格难以上升，按汇率折算，预计澳大利亚动力煤国内到岸价在490-650元/吨之间。”

　　基于以上计算，广发证券分析师谢军预计2009年国内动力煤在去年12月15日的价格基础上，还有15%-20%的下跌空间，但仍高于2007年平均水平。

　　随着年内煤炭价格的下跌，2009年合同煤和市场煤甚至会出现“倒挂”，而一旦价格倒挂，发电企业就会主动减少对合同煤的购买，促使煤炭企业降低合同煤价。煤价下跌无疑对火电行业形成实际利好，但煤价下跌对具体公司影响程度并不一样。

　　广发证券的敏感性分析表明，华能国际(7.04,-0.10,-1.40%,吧)、华电国际(4.01,0.05,1.26%,吧)的业绩对煤价的变动弹性最高，分别达到14.90%和14.30%，大唐发电(8.25,-0.02,-0.24%,吧)为6.78%、粤电力A(5.94,0.30,5.32%,吧)为6.74%、国投电力(9.13,0.00,0.00%,吧)和国电电力(6.04,0.01,0.17%,吧)为6.45%和4.58%。广东地区发电上市公司由于电价较高，因此煤价的弹性普遍较弱。

　　煤价和利用小时博弈

　　随着煤价快速回落，再次上调上网电价的可能性已不再存在。同样，由于2008年火电行业经历了一次罕见的全行业亏损，行业分析师普遍认为2009年上半年调低电价的可能性也较低，因此，短期内利用小时数将对火电行业盈利有重要影响。

　　鉴于金融危机导致社会总需求减少，在煤价下降形成利好的同时，火电企业可能还需要面对利用小时数下降形成的利空。因此，从总体看，2009年火电行业业绩变化将取决于这两个因素的综合影响。南京证券电力研究员顾佳海提出，煤价和发电利用小时的敏感度之比大致为1：0.3。

　　安信证券首席电力分析师张龙预测称，在较悲观的情况下，即今年用电量增长率为 2%时，预计全部机组的利用小时为4350小时，同比下降300小时，降幅约为6.5%，其中火电4570小时，下降350小时，降幅为7.1%；如按较乐观假设，即今年用电量增长率为 5%时，预计全部机组的利用小时为4480小时，同比下降170小时，降幅为3.7%，其中火电4730小时，下降190小时，降幅为3.9%。

　　即使按较悲观情况考虑，即火电行业利用小时数下降7.1%，则同期煤炭价格只需下降2.4%，利用小时数对企业利润的负面影响就可被抵消掉。显然，2009年煤炭价格较2008年的下降幅度不止如此。由此可见，火电企业盈利能力的最主要影响因素还是电煤价格。根据华融证券的预测，在电价不下调的假设条件下，2009年火电行业将扭亏为盈，利润总额在400亿-1300亿元的区间。

　　在2009年宏观经济减速、企业盈利不佳的情况下，电力行业业绩大幅反弹，无疑将使其成为投资的一大亮点。

　　利率下调是又一利好

　　鉴于电力企业属重资产行业，因此利率下调将显著降低其财务费用，是其又一巨大利好。2008年上半年，电力行业上市公司平均财务费用率达到7%，财务费用总计96.1亿元，同比增加57.47%，此前的利率上涨加剧了电力企业业绩的恶化。

　　但从2008年下半年开始，国内开始大幅降息，利率对火电行业的正面效应开始提升。2008年三季度火电行业资产负债率约为70%，据测算，中长期借款利率每下降一个百分点，可为电力板块节省利息约28亿元。

　　即使考虑到利息资本化因素对业绩的影响，五次大幅降息，无疑也将大幅减少电力企业在2009年的财务费用支出，并直接增厚其业绩。

　　与煤价对火电公司的影响一样，降息对不同上市公司也有不同影响。若以2008年三季度各电力公司长期借款数据计算，贷款利率每下降1个百分点，国投电力(9.13,0.00,0.00%,吧)EPS增厚0.065元、金山股份(6.46,-0.28,-4.15%,吧)增厚0.052元、华电国际(4.01,0.05,1.26%,吧)和穗恒运均为0.049元。

　　然而，降息对利率的影响并非立竿见影。天相投顾研究员告诉本刊，通过对近一段时间财务费用变化规律的统计分析后发现，电力行业平均财务费用率变化滞后于利率变化3-4个季度，因此，预计2008年9月以来的五次降息的效果将从2009年下半年开始显现。

　　增值税转型

　　上述因素会对火电企业短期业绩的影响有好有坏，而从今年1月1日起执行的新增值税制度，则是对电力企业业绩确定的长期利好。

　　新增值税转型改革允许企业抵扣新购入设备所含的增值税，将减少企业缴纳的增值税以及城市维护建设税和教育费附加，直接为企业节约大量的资金。此外，增值税转型后固定资产入账价格将由原来的含税价变为不含税价，由此降低新增固定资产账面价值，导致折旧额随之下降，从而使企业所得税的税前扣除数缩小，提升企业利润。

　　根据在建和核准项目估计设备工具投资，剔除已转型地区影响，2009年，国电电力(6.04,0.01,0.17%,吧)、华能国际(7.04,-0.10,-1.40%,吧)、大唐发电(8.25,-0.02,-0.24%,吧)这三家国内主要电力类上市公司的设备工具投资额分别为22.80亿元、55亿元和36.74亿元。增值税转型将使这三家公司分别增加利润3200万元、7700万元和5100万元。

　　与此同时，由于增值税改革后，电力上市公司可抵扣的增值税增加。也就是说，企业将减少上缴的增值税，由此将为企业节约大量资金。电力企业可将这部分资金用以偿还银行借款(非资本化的借款)，从而在一定程度上降低利息费用的支出。按照5%的利率计算，上述三家公司由于增值税转型，可分别节约利息费用1655万元、3995万元和2670万元。

　　综合考虑这两方面因素影响，2009年三家公司利润合计可增加4855万元、11695万元和7770万元。而截至2008年三季度，这三家公司净利润分别是8247万元、-263034万元和-1394万元。这意味着，同等条件下，即使不考虑其他因素变化，仅受增值税转型影响已足可使国电电力净利润增长50%，使大唐发电扭亏为盈。-