电力：盈利回升加资产重组吸引基金增持

评论：
　　1．08年四季度基金增持电力股，整个行业仍处于低配状态。
　　08年四季度末基金重仓持有电力股票数量从三季度末的84703万股增加至89439万股，环比增加5.59%。基金重仓持有的电力股票数占天相电力行业流通股的比例由08年三季度末1.68%上升到四季度末1.73%，占总股本的比例从08年三季度末1.02%上升到四季度末1.07%。08年四季度，电力板块中被基金重仓持有的股票数由三季度末的9支增加为12支，深圳能源、粤电力A、吉电股份和广州控股在今年四季度加入基金重仓股之列，文山电力于四季度退出重仓股之列。
　　截至2008年12月31日，电力、煤气、及水的生产和供应业的流通市值占全部A股流通市值6.28%，而基金持有市值仅占基金全部持股市值的3.09%，超配比例-3.19%，位于证监会行业的最后1名。以电力为主的该行业08年四季度遭到基金低配主要源于其周期性，业务量增长较强地受制于宏观经济形势的变化。
　　2．08年四季度基金增持9支电力股，遵循以下3条思路。
　　⑴成本控制能力较强，08年业绩相对稳定；受益煤价回落，09年净利润稳定增长的火电公司，包括深圳能源和广州控股。深圳能源较高（约80%）的合同煤比例在08年市场煤价大幅波动的环境下有效的控制了燃料成本的涨幅，加之合理的设备折旧方式，发电业务的综合成本涨幅有限，公司08年业绩的波动明显小于其他火电公司；09年新增生产能力120万千瓦，促进业绩增长。广州控股由于其准煤电联营的经营方式，08年主营业务的盈利能力下滑幅度有限。两家公司09年净利润增长的原因多来自煤炭价格的下滑，尽管不排除两家公司已接受09年涨价合同的可能，但是合同价格的执行，我们认为一方面会受未来五大电力集团合同价格签订结果的影响，也会随市场煤价的走势而变动。09年综合燃料成本低于08年的可能性较大，两家公司净利润增长较为明确。⑵相对煤价波动，业绩敏感性较强，09年净利润大幅增长的火电公司，包括粤电力A、华能国际和宝新能源。基金重仓增持的电力股中，这3支的盈利能力相对市场煤价波动的敏感性最强。市场煤价的回落，其业绩拐点显现，09年净利润大幅增长。
　　⑶资产重组概念的公司，包括桂冠电力、川投能源和国投电力。当前的市场环境和政策环境推动了电力行业的资产重组。尽管桂冠电力岩滩资产注入计划已经两次失败，但市场对其实施的预期越来越强，公司的规模成长优势较为显著。川投能源拟通过定向增发收购母公司二滩水电的48%股权，根据我们测算，此次收购估值合理（PB约1.55倍，PE约8倍），注入后将较大的改善公司的盈利能力，并为以后做大做强水电业务奠定良好基础。国投电力的控股股东国家开发投资公司正在筹划重大资产重组，有可能实现与国投新集的重组合并，实现煤电联营，抵御单一业务的经营风险。
　　3．08年四季度基金减持4支电力股，基本面变化各有特色。
　　申能股份的多半收入和毛利来源于石油天然气业务，08年平均原油价格的高位运行较为有效的平滑了公司的整体利润，没有出现因煤价飙涨引发的亏损；尽管目前煤炭价格持续回落，公司电力业务盈利能力得以回升，但同时原油价格下跌使得公司石油天然气业务盈利空间收窄，09年净利润增幅低于行业内其他公司。
　　国电电力相对于其他大型电力公司，受益于煤价回落的程度较小，且08年机组利用率下滑幅度超出预期；但是09年机组利用水平有望好于其他公司，且净利润增长明确。
　　长江电力自08年5月8日开始停牌至今，上证指数已经累计下跌44.38%，尽管其基本面仍然良好，并且整体上市后资产规模将大幅提升，盈利状况也将更加稳定，但面对股票巨大的复牌补跌风险，部分机构通过构筑ETF组合进行赎回的方式变相减持了公司股票。
　　文山电力是云南省境内厂网合一的电力企业。据测算，公司07年底至08年一季度的四个月期间，部分高耗能行业的电力消费量占公司售电总量的40%以上。经济增速放缓对于西部地区高耗能产业的冲击较大，尽管公司通过调整不同渠道销售电量的方式一定程度上降低高耗能行业需求回落带来的负面影响，但电力销量的增速仍不能免于下滑。尽管盈利能力相对稳定，也一定程度上降低收入和利润增速的预期。
　　4. 09年一季度展望与投资策略。
　　根据天相宏观组对国际、国内经济形势的判断：2009年一季度我国经济面可能进一步下滑，下半年将开始反转。09年一季度电力消费增速将延续负增长或微幅增长的态势，机组利用效率继续下滑。煤炭价格或保持低位运行，盈利能力较08年四季度进一步回升，维持电力行业“增持”评级。
　　09年一季度电力行业投资可从2个角度予以关注：⑴煤价回落，盈利水平显著提升，如华能国际、华电国际等；⑵机组利用小时在全国普遍下滑的环境下具有相对优势，主要为水电类公司和地方龙头火电公司以及新能源发电的公司，如长江电力、广州控股和宝新能源等。综上，同时考虑公司当前的估值水平，我们认为09年一季度可重点关注华能国际（600011）、国电电力（600795）和广州控股（600795）。除此之外，关注煤电合同价格谈判的进展，五大旗下的主力上市公司或存在交易性机会。
　　5.风险提示。
　　当前，煤电双方关于09年合同煤价的对峙仍在进行，国际、国内煤价倒挂短期内成为影响合同价格谈判的第三方力量，尽管煤电顶牛中电力行业略占优势，但不排除最终发改委介入协调使合同煤价相比08年不降甚至小幅上升的可能。煤炭行业的减产、09年下半年需求的回升若推高市场煤价，将会降低火电行业盈利能力回升的预期。电力需求若持续低迷，09年下半年没有明显改观，那么将会进一步拖累发电设备的利用率，降低盈利能力回升的幅度。