电气设备：估值水平相对合理 关注明确机会 荐5股

投资要点：

　　行业观点：长期看好，估值水平相对趋于合理，维持“看好”评级。

　　电力设备行业09年的持续增长已经非常确定，未来2-3年受益于电网建设、改造需求的依然存在，依然可以保证增长。因此我们长期看好行业。

　　近期整个电力设备板块宽幅震荡，走势较好的主要是消息面刺激型股票，我们对于相关上市公司是否存在市场传闻的整合、注入等消息不做评论。仅从业绩支撑、基本面角度来看，电力设备行业仍是逆经济周期中依然保持增长的最确定的行业之一。而从估值水平来看，相对于其他板块的前期上涨，整体电力设备估值已经趋于合理。而我们了解到主要设备商09年一季度情况良好，一季报的超预期可能成为行业催化剂。

　　整体看行业属于防御性品种，进攻性则要看公司自身催化剂的体现。关注三类公司：新能源、特高压、区域投资明确的中低压配网设备。

　　行业动态：

　　国网主设备09年第一次集中招标中标结果公布。

　　两网公司获国资委注资百亿元。

　　中电联发布全国电力供需与经济运行形势分析预测报告，预计全国09年基建新增发电设备容量8000万千瓦左右。

　　国网公司公布葛-沪直流改造、西北-华北直流工程主设备中标结果，换流站设备市场格局有变。

　　全球风能协会：08年全球范围内新增风电装机容量较07年增长28.8%。

　　甘肃敦煌10兆瓦光伏并网发电示范工程特许权招标。

　　重点上市公司分析：

　　国电南瑞（600406）：客户交货进度延缓08年收入确认，，不影响09年业绩增长。

　　荣信股份（002123）：靓丽年报显示公司高速成长性依然明确。

　　许继电气（000400）：看好直流业务以及平安入主以后带来的改善。

　　平高电气（600312）：特高压带动本部高速增长，平高东芝增速放缓影响有限。

　　金风科技（002202）、思源电气（002028）公布08年业绩快报，增长符合预期。

　　国电南瑞（600406）08年年报：客户交货进度延缓08年收入确认，不影响09年业绩增长

　　2月17日，国电南瑞公布08年年报，报告期营业收入同比增长2.38%，归属母公司所有者的净利润同比下降11.99%，08年每股收益0.49元，业绩增长低于我们前期预期。

　　受特大自然灾害影响，部分客户交货进度延缓，造成全年业绩低于预期。

　　按照公司08年的经营计划，计划08年实现收入12.76亿元、实现净利润1.60亿元，公司并未完成08年的经营计划。公司项目交货受工程线路建设进程影响较大，08年包括自然灾害、北京奥运等原因影响工程，部分客户要求延迟交货，造成公司完工产品收入难以确认。公司存货增多，我们分析认为公司实际已经完成产品生产，但由于客户原因，低于计划的1.7亿元的收入确认则延至09年。实际上从公司08年前三季度的业绩来看，一直处于预期中的稳定增长，而08年的特殊原因属于偶然性因素，09年国家加大工程建设力度，公司增长依然明确。

　　08年新签订单增长明确，保证09年高速增长。从09年公司经营计划依然可以看出公司保持增长的信心。08年公司新签订单增长15%，09年增长有所保证。09年公司计划新增订单增长16%，计划比08年实际完成额中收入增长25%，净利润增长33%。从公司经营计划来看，比08年制定的增长速度目标明显提升。

　　公司业务发展、毛利率变化符合预期。主导产品电网调度自动化继续保持优势，未来变电站自动化业务竞争优势（净值，档案，基金吧）明显，09年轨道交通业务和农网自动化业务的利润贡献将更加明确。电网调度自动化产品在公司营业收入中的比重达到33%，公司行业优势明显，由于产品结构调整使得毛利率提升3个点符合我们预期。变电站自动化竞争依然激烈，整个行业同质化竞争带来的价格战使得毛利率有所下降，不过我们认为随着国网二次设备统一招标的推进，公司凭借其强大的股东背景与技术实力，市场份额会逐步提升，毛利率企稳。09年国家对于基础建设以及农网改造力度加大，公司轨道交通业务和农网自动化业务的利润贡献将更加明确。

　　后续资产整合是必然，但进程难以判断。我们对于集团资产整合相对乐观，从前期南自院合并武高所成立国网电力科学院，可以看出国网下属科研院所的整合已经相当明确；另一方面，我们认为国网公司清退下属企业职工股的进度不断推进，南瑞继保回归集团的预期更加明确。但是考虑到南瑞继保业已形成的规模和股东结构，我们认为其回归集团和进入上市公司的进程将存在时间上的不确定性。

　　根据公司09年经营计划，公司计划自筹资金5080万元，实施国电南瑞北京技术中心改造装修及配套实验、生产设施建设项目。加之公司前期计划增发融资项目也一直有自有资金完成。我们认为公司可能依然存在融资需求。不过前期增发被否的原因在于公司与集团的关联交易的存在，因此我们认为公司必然会先解决关联交易，进行相关公司的整合。前期控股子公司国电南瑞（北京）控制系统有限公司和南京中德保护控制系统有限公司通过减资的方式转变为国电南瑞的全资子公司就是解决关联交易问题的一种方式。

　　维持公司“推荐”的投资评级。考虑到09年公司业绩增长依然可能受到客户工程进度的影响，调低前期预测，2009-2010年EPS为0.75元、0.94元，我们看好的是公司长期以来的技术优势和行业地位，而在未来资产注入预期更加明确的催化因素下，理应享有更高的估值水平，维持“推荐”评级。

　　荣信股份（002123）08年年报：靓丽年报显示公司高速成长性依然明确

　　2月25日，荣信股份公告08年年报，营业收入同比增长58.69%，归属上市公司股东净利润同比增长56.29%，每股收益1.02元，符合我们预期。

　　行业景气、新市场开拓顺利保证收入高速增长。在手订单充足，08年新增订单增速达到50%，订单结构有所调整，除冶金领域外其他领域比例上升。受益于节能减排政策行业需求不断扩大，08年主导产品SVC依然有44%的高速增长。而其他产品HVC、MABZ、VFS则由于原有基数较低，增速超过100%。

　　公司结转至09年订单数达到6.8亿（含税），保证09年收入增长已无悬念。

　　从行业订单结构来看，冶金领域比例有所下降，而其他发电、煤炭、铁路等领域的增长更加明确。我们判断，公司产品在冶金行业的需求来自新建和改造两个方面，因此宏观因素带来的冶金行业新增需求减少对于公司在该领域整体需求影响有限。而新领域的不断拓展，尤其是电网领域的进入，未来行业需求依然巨大，可以保证未来3年公司收入50%的增长。

　　原材料成本上升带来毛利率略有下降，未来虽然行业竞争逐渐加剧，但随着产品结构调整以及零部件配套能力提升，毛利率依然会保持在50%左右的较高水平。公司由冶金行业拓展到煤炭、电铁行业，相对而言新拓展行业的SVC单套容量相对冶金行业较小，销售价格也相对较低。另外，为提高产品性能公司开始采用光控晶闸管，而且主要零部件电抗器、电容器价格也有所上升，也使得成本一定程度上升。08年下半年公司高毛利率订单的完成适当缓解了SVC毛利率的下降。我们认为，随着其他领域市场的不断拓展，由于产品结构的调整造成的毛利率下降可能还会持续。而且由于市场竞入者增多，产品价格下降也会使得毛利率有所降低。不过公司在成本控制方面不断加强，自有配套能力提升，如09年下半年新建电抗器产能达产，产品的利润水平依然可以稳定。而且随着产品性能的提升，公司销售议价能力也会提升，毛利率应该可以有效控制。

　　09年高端新产品进展顺利，未来会加强公司持续竞争能力。公司一直依靠优越的研发实力，不断推出高端新品保证竞争优势（净值，档案，基金吧）。09年将加快风电逆变装置、机车变频主传动系统、百MVA级STATCOM、超大功率变频器等重大产品研制进度，可能带来新的利润增长点。

　　现金流状况依然值得关注。我们在前期的报告中指出，公司部分订单采用的节能还款方式，可能对现金流造成一定的压力。根据公司公告，90%的货款回款期在6-12个月，还有10%的质保金要一年后才能收回。而随着公司订单增多，采购原材料垫付的资金也会增多。因此我们发现公司08年的现金流状况相对有所弱化。不过我们判断公司回款情况较好，主要原因在于客户质量较高，公司产品日渐得到市场认可。而且公司部分应收帐款投保中国出口信用保险公司，通过融信达业务可将应收帐款收回，保证了应收帐款的可回收性。另外按照公司战略发展，后续还会有项目投资，公司披露会通过利用自有资金、银行贷款以及再融资方式解决资金需求。

　　我们认为公司09年以后依然能够保持50%以上的复合增长率，预计2009-2011年EPS为1.55元、2.32元和3.43元，维持“强烈推荐”评级。

　　许继电气（000400）：看好直流业务以及平安入主以后带来的改善我们于09年2月12日调研许继电气。

　　直流业务是公司产品中最具竞争力的部分。许继电气的直流业务包括换流阀设备和直流控制保护设备，根据2020年以前的直流项目规划，考虑到竞争加剧造成的市场份额下降以及价格下降，我们预计2020年以前许继电气的换流阀设备与直流控制保护设备的市场容量分别为92亿元和24亿元，平均每年直流业务收入贡献10亿元，以现有净利率及股本计算，将增厚EPS 0.50元。行业新进入者增多导致公司市场份额下降值得关注。换流阀方面，国网嫡系电科院打破许继集团、西整两家企业平分市场的局面。直流保护业务方面，四方继保也开始参与许继电气、南瑞继保的竞争。预计未来产品利润率的下滑不可避免。

　　平安信托的进入给公司最直接的支持——资金。平安信托先期20个亿的资金已经到位集团，剩余20个亿的资金将在下半年到位。资金到位集团后09年我们判断至少节省出6-8千万的财务费用，直接增厚公司EPS 0.15-0.20元。

　　平安信托入主许继集团以后，将继续支持集团输配电业务的整体上市，对于原有的管理层保持稳定，通过外部咨询公司对于集团发展战略、治理结构交易完善。我们认为平安信托入主以后可能带来的新的管理体制值得期待。

　　其他业务受益行业增长稳定增长。从目前公司订单增长情况以及国家依然对电网二次设备需求旺盛的现状来看，公司电网及发电系统业务的收入增长将保持20%以上的增长速度。配网自动化、电气化铁道业务受益国家加大基础建设投资，未来高速增长趋时明确。

　　投资建议：不考虑资产注入，预计2009-2010年EPS为0.50元和0.69元，考虑09年完成资产注入，则2009-2010年EPS为0.77元和1.01，维持评级为“推荐”。

　　平高电气（600312）：特高压带动本部业绩高速增长，平高东芝增速放缓影响有限

　　我们于09年2月13日调研平高电气。

　　本部特高压产品将是2009年以后的盈利增长点。我们认为09年开始国内特高压建设开始提速，而平高电气作为国内特高压GIS的龙头，必然享受较多的行业机会。我们预计未来几年公司百万千伏及750kV产品的销售收入可以达到每年15亿左右，而特高压产品20-25%的毛利率必然能使公司业绩大幅提升。

　　订单饱满，本部GIS销量毛利率同步提升。平高本部产品中，GIS产品的比重在不断提升，08年中期在收入构成中的比重已经接近70%。02年以来公司GIS产量始终高速增长，销量提高的同时，GIS生产工艺、产品结构不断提高，毛利率不断提升。我们预计未来三到五年，本部GIS产量将维持30%-50%增长，在销售收入所占比重将不断增加，而毛利率仍有提升空间。

　　平高东芝受累竞争激烈及成本难以下降，增速放缓。07年以前平高东芝一直是上市公司的主要利润贡献者，但是08年平高东芝由于行业竞争加剧，为了保证市场份额不得不降价销售。加之日本的零件进口价格难以下调，导致收入利润双双低于预期。我们认为平高东芝未来产品价格逐渐走低不可避免，毛利率也将逐渐回到正常水平，但是规模的扩大可以抵消毛利率的降低，我们预计平高东芝未来可以在目前的盈利水平上保证稳定增长，对于公司利润贡献的构成占比将逐步减少。

　　管理方面的改善值得期待，再融资方案尚未确定。公司在成本控制方面采取的较多措施（如集中招标采购、压缩中间代理费等），随着公司销售问题的逐步解决，营业费用率也会逐渐降低。公司新建产值36亿的新平高建设项目使得公司存在融资需求，但融资具体方案尚未确定。

　　投资建议：我们看好的是公司长期的发展趋势，预计2009-2010年EPS为0.62元和0.88元，维持评级为“推荐”。

　　金风科技(002202)、思源电气（002028）公布08年业绩快报，增长符合预期

　　2月28日金风科技公布08年业绩快报，08年营业收入增长108.07%，净利润增长45.60%，每股收益0.92元。我们在前期报告已经提出，公司由于客户包括现场不具备条件以及由于银根紧缩而延迟确认收入，销售风电整机所带来的收入低于预期，不过公司全资子公司北京天润投资有限公司正式投入运营，实现了两个自建风电场的销售，通过出售风场使得整体业绩符合预期。我们判断09年公司依然会高速增长，预计2009-2010年EPS为1.29元、1.69元，维持“推荐”评级。

　　2月28日思源电气公布08年业绩快报，08年营业收入增长27.70%，净利润增长27.16%，扣除非经常性损益后的净利润增长45.41%，每股收益1.26元。思源电气传统主业消弧线圈、高压开关、高压互感器的增长速度较前期已经放缓，09年对于公司而言处于增速低谷，仅靠原有主业以及电容器、电抗器、油色谱在线检测仪的增长保持稳定增长，SVG逐步开始贡献业绩，而GIS的业绩贡献则要体现在2010年。另外公司公告设立思源弘瑞自动化公司，新的战略储备又已形成。我们认为清晰的长期发展战略是公司未来业绩增长的驱动因素，而公司优秀的成本控制能力、较强的产品定价能力、新开拓的产能以及良好的市场拓展战略保证了公司长期发展不存在瓶颈。预计公司2009-2010年EPS为1.45元、2.06元，维持“强烈推荐”评级。