长江电力“千亿”整体上市破茧在望

21世纪经济报道

本报记者 张若语深圳报道

    从2008年5月7日开始静候整体上市方案的长江电力[0.00 0.00%]，至今已经停牌10个月。

   “长江电力整体上市方案已经上交。”3月7日，一位接近长江电力（600900.SH）的人士对本报记者透露，根据目前的方案，此次放入长江电力的资产将包括三峡剩余的全部18台机组，每台机组评估价值50多亿，涉及资产总额达1000亿元。但这位人士表示，至于何时能够获批，还要看主管部门的意见。

  “由于此次重组涉及的资产额非常大，相关各方经过反复论证，最终选择了‘换股加现金’的方案来实现整体上市。”上述人士说。

  “之所以停牌时间较长，最重要的原因在于此次重组规模很大，对于资产的审计评估需要较长时间。并且，涉及方案的部分调整，还要与国资委、证监会等多个相关部门反复沟通。”上述接近长江电力的人士说，上述消息尚未得到长江电力官方回应。

方案焦点

“李总在正式退休之前最希望完成两件大事，其一是三峡工程地上所有机组全部建成；其二就是完成长江电力的资本架构布局。”三峡总公司一位人士对记者说。公开资料显示，三峡总公司总经理李永安出生于1942年，目前已是超龄“服役”。

根据长江电力IPO时的承诺，三峡总公司将逐步把新投产的机组并入长江电力，并在2015年前，实现全部26台机组整体上市。

然而，2008年5月7日，长江电力突然停牌，随后即宣布启动整体上市计划。而至2008年10月，历时15年建成的三峡26台地上机组建设也全部完成，比原定计划整整提前了一年。

此次整体上市，业界最为关注的焦点问题在于，是否将庞大的金沙江在建项目（溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩4个大型水电站）及三峡地下工程纳入整体上市资产之中。

“体量庞大的在建工程和公益资产的处理，是方案中主要难点。如果非营利资产进入上市公司，将导致公司未来1-2年业绩低于市场预期已久的整体上市效应，并导致方案揭晓后公司股价释放系统性风险之外的波动。是否将此等资产注入，将带来上市公司2009年每股收益15%-20%的差异。”国泰君安电力分析师王威指出。

“考虑到维持长江电力业绩的稳定性，目前金沙江在建项目以及船闸、通航设备等公益性资产，均被排除在此次整体上市之外。”上述接近长江电力的券商人士说，“各方制订方案时参照的目标是，整体上市后长江电力2009年每股收益率不低于0.7元。”

“此外，公司目前还持有建行、国航等数十亿元的金融资产，整体上市后，如果遇到长江来水少等风险，可以随时兑现这部分股权用来平滑业绩。所以，长江电力业绩的稳定性还是有所保证的。”王威说。

换股+现金

“在设计重组方案时，一开始曾考虑采用换股吸收合并的方式，通过向三峡总公司定向增发新股来装入资产。”上述接近长江电力的人士说。

然而，长江电力停牌的几个月内，市场环境风云突变。

2008年5月，上证指数处于将近4000点的水平，长江电力停牌前的股价达到14.65元。之后，中国股市受到全球金融危机的冲击，市盈率和股价大幅度下挫，目前上证指数仅在2100点左右。

“一方面，如果参照长江电力最后停牌前的股价进行换股，由于每股成本较高，那么三峡总公司增加的总股份数将大幅减少，不仅对于国有资产保值增值不利，同时也将大幅度增加长江电力的总股本，摊薄每股盈利。”上述人士说。

而另一方面，考虑到三峡总公司在金沙江四个电站的建设，还需要投入千亿资金，如果将已投入运营的优质资产全部换成长江电力股票，而监管层对于大股东股权变现却有诸多限制，这将可能造成三峡总公司目前在建项目资金紧张。

“2008年，投资量最大的乌东德和白鹤滩水电站开工建设，母公司通过整体上市募集资金来源，更具有紧迫性。”长江证券[12.64 3.18%]研究员邹振松分析。

在此背景下，三峡总公司和相关机构又调整了重组方案。

根据目前呈报的新方案，此次长江电力整体上市将采用部分换股，另一部分现金购买的方式进行。长江电力将拿出约500亿的现金来收购母公司资产。这500亿除长江电力自有资金外，其余将采取“债务”融资的方式来筹集。

“目前，长江电力现金流非常好，负债率偏低，适度增加负债对企业的长期发展是有利的，按照长江电力内部的测算，几年就能够还清这笔债务。”上述人士说，采用目前“换股加现金”的重组方案，可以保证长江电力股本增加较少，保持较高的每股收益率，而对公司来说，则通过适度的负债获得了更多的股份，符合其长期利益。

“目前，长江电力的负债率仅为30%多，如再增加500亿负债，负债率也不超过50%，在电力企业中仍处于较低水平。”王威说。

继续扩张

“此次整体上市完成后，长江电力的扩张之势并不会就此停止。目前，三峡总公司正在建设金沙江上的溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩四个巨型电站，装机容量3850万千瓦，相当于再造两个三峡水电工程。”三峡总公司副总经理曹广晶曾公开表示。

“除了几年后母公司将已建设好的水电资产注入外，长江电力的突破式发展，还来自对其他企业的投资并购。长江电力稳定的现金流，也将能够支撑其对外投资。”三峡总公司一位人士说。

事实上，除早年参股建行等央企之外，近几年，长江电力在行业内的收购也动作频繁。

公开资料显示，2006年10月，长江电力以现金1亿元收购广州控股[5.75 0.17%]11.189%的股权；2007年4月，长江电力再以现金31亿元人民币战略投资湖北省能源集团，获得其45%的股权；2007年6月，长江电力又以7亿元收购上海电力[3.97 1.02%]10%股份；2007年12月，长江电力以人民币28.5亿元投资参股皖能集团，获得皖能集团约34％的股权。

此外，2008年2月，长江电力还以15亿发起成立了长江电力创新投资管理有限公司，专门开展股权投资业务。

“虽然长江电力在火电方面的投资，受煤炭价格高涨等因素的影响，2008年投资收益有较大下降。不过，从目前形势来看，2009年火电企业的效益可以有所恢复，2010年还可能将进一步恢复。而且，从长远来看，这些投资可以优化公司的电源结构，形成水火互济，增强业绩的稳定性，同时还可以迅速扩大公司的装机容量，实现多元化发展。”

上述三峡总公司人士说，“长江电力发展的目标是，成为综合性能源控股集团。”