报告标题：黔源电力(002039)两江开发展宏图，资金瓶颈待破解

　投资要点：

　　公司是华电集团控股的四家上市公司之一，成立以来，抓住“西电东送”、“黔电送粤”的发展良机，努力推进北盘江流域、芙蓉江流域、三岔河流域“两江一河”梯级水电项目的开发，已投产水电装机155.9　万千瓦，在建和拟建项目装机容量181.3　万千瓦，预计09－10　年投产90.8　万千瓦，到2012　年公司装机容量达到300　万千瓦以上。

　　公司已投产水电站均为缺乏调节能力的中小型水电站，业绩受气候、季节影响尤为明显。08　年10　月公司通过增资，成为北盘江公司的控股股东。光照、董箐、马马崖三电站建成投产后，不仅将每年增加公司净利润1.59　亿元，还将大大增强公司电站的调节能力，稳定公司业绩。

　　近几年是公司投资高峰期，我们保守测算公司09－12　年资本性支出累计为7.13　亿元，年均支出1.78　亿元，与同期公司实现的净利润相比，严重不匹配，资金压力将持续存在，09　年资金压力将表现得将尤为明显，若融资环境、信贷政策发生不利变化，可能会发生资金链断裂的风险。为解决资金瓶颈，我们认为公司09　年重新启动再融资计划的可能性较大，而目前公司股价的高估值将成为影响再融资顺利进行的关键因素。

　　目前公司PB　为3.59X，高于水电行业平均3.4XPB　水平，考虑丰水情况在09　年难以延续，公司合理PB　区间应为3X－3.4X，价格区间为12.8－14.6　元，公司目前估值偏高。同时我们认为：公司资金压力将持续存在，未来发展将受累于资金瓶颈的制约，高成长性将低于预期，库区基金的收取以及沉重的财务负担将使得公司盈利能力不确定性增大。因此，我们下调公司评级至“卖出”，3　个月目标价格为13.7　元，同时我们将密切关注公司的融资活动以及水电价格的调整情况，作适当评级调整。

研究员：程鹏    所属机构：华泰证券
报告标题：黔源电力(002039)缴纳库区基金
2009-03-12 08:32:53
　　简评

　　2009 年净利润减少2447 万元

　　公司立即向贵州省人民政府、贵州省物价局等有关单位提交紧急报告，请求减免2008 年度及以前的该项费用，同时上调上网电价。如果需缴纳的库区基金未获减免、电价得不到上调，执行该项政策将对公司经营业绩，甚至以前年度损益产生重大影响。经测算，将影响公司2007 年归属于母公司的净利润减少917 万元；2008 年归属于母公司的净利润减少1,839 万元；2009 年归属于母公司的净利润减少2,447 万元。

　　2009 年上网电价有所提高

　　目前公司业务为单一的水电生产，根据《贵州省物价局关于提高贵州电网电价的通知》(黔价格〔2008〕134 号)文件精神，自2008 年7 月1 日起，贵州省水电上网电价每千瓦时提高0.006 元/千瓦时。公司所属引子渡水电站上网电价由每千瓦时0.2464 元调整为0.2524 元；普定水电站上网电价由每千瓦时0.2614 元调整为0.2674 元；鱼塘水电站上网电价由每千瓦时0.2414 元调整为0.2474 元。

　　2009 年发电量提高

　　假设2009 年北盘江董箐电站投产2×220 MW、芙蓉江清溪电站投产2×14 MW 投产，完成发电量48.3 亿千瓦时，其中：普定电站3.2 亿千瓦时,引子渡电站9.2 亿千瓦时,鱼塘电站2.7 亿千瓦时,光照电站24 亿千瓦时(电量预测考虑投产初期水库蓄水因素),董箐电站9 亿千瓦时,清溪电站0.2 亿千瓦时。上网电量47.90 亿千瓦时。

研究员：殷亦峰    所属机构：中信建投
报告标题：黔源电力(002039)前途光明、但道路曲折
2009-03-09 11:01:10
　　盈利预测与投资评级。

　　我们预测公司2009、2010年EPS分别为0.15、0.44元，“回避”评级。

研究员：徐颖真    所属机构：国信证券
报告标题：黔源电力(002039)来水丰富利润大增
2009-03-06 15:33:36
　　08 年来水丰富导致利润大增

　　实现营业利润 16,926.22 万元，比上年同期增长 939.71%；实现归属于母公司的净利润12,046.19 万元，同比增加765.92%。营业利润和净利润实现高速增长的主要原因是：来水较好，水电电量大幅增加；同时光照电站投产发电，实现净利润8,199.61 万元。

　　董箐水电站 2009 年、2010 年分别投产两台机组

　　董箐水电站装机88 万千瓦，设计年发电量30.26 亿千瓦时，该电站总投资64.49 亿元，截至2008 年末，累计完成投资 33.55 亿元。目前正进行大坝、厂房、溢洪道、引水系统开挖等工程，预计 2009 年可实现两台22 万千瓦机组投产，2009 年计划投资17.5亿元，2010 年全部建成投产；

　　公司项目储备充裕

　　公司目前装机容量为155.9 万千瓦，在建、规划的北盘江流域大型水电站和芙蓉江流域中小型水电站装机逾150 万千瓦，后续项目全部建成后，可控装机容量将超过300 万千瓦。

　　黔源电力中性评级

　　对黔源电力的估值，由于2008 年来水丰沛且均匀，除鱼塘电站外，公司所属各电站发电量均达到历史最高水平，全年业绩高速增长，但2008 年属特例情况，我们认为黔源电力2009 年的22.53倍PE 是合适的，目标价位16 元。

研究员：殷亦峰    所属机构：中信建投
报告标题：黔源电力(002039)业绩增长不可持续，财务负担依然沉重
2009-03-06 10:14:48
　　投资要点：

　　公司08　年完成上网电量31　亿千瓦时，同比增长111％；实现营业总收入7.23　亿元，同比增长135％，实现营业利润1.69　亿元，同比增长940％，归属于母公司净利润1.2　亿元，同比增加766％，实现每股收益0.86　元。我们认为营业收入大幅增加的主要原因有：08　年来水多且均匀，普定、引子渡、鱼塘电站总上网电量同比增加19.33％；其次光照电站08　年实现四台机组投产，增加销售收入3.36　亿元；此外贵州物价局先后上调了水电站上网电价，合计提高0.019　元／千瓦时。

　　公司所属电站均为乌江流域的中小型水电站，发电能力取决于河流流量、来水分布以及库存状况。因此，公司业绩受制于河流的流量、气候和雨量的变化，而气候、流域降雨量具有不可控性，公司08　年业绩高速增长并不代表以后年份具备同等的盈利能力，09　年的经营和盈利情况存在较大的不确定性。

　　目前公司资产负债率高达89％，远高于行业平均水平，随着公司投资规模的逐步扩大，财务费用也节节攀升，08　年高达2.86　亿元，财务费用率从01　年6％攀升到40％，随着董箐、马马崖等电站陆续开展，公司财务费用率仍将上升，预计马马崖12　年投产后，公司财务负担才会逐步减轻，在此之前，财务费用将吞噬公司大量利润，同时也阻碍公司发展。

　　我们认为公司电价提升空间较大，到2011　年，公司每股含电量将高达58　千瓦时，电价每提高0.01　元，公司EPS　可提高0.44　元，盈利提升空间较大。目前公司PB　为4.57X，高于水电行业平均3.22XPB　水平，还高于中小板3.6XPB　水平，高估值已反应了电价上调预期。给予公司“观望”评级，3　个月价格区间为12.8－14.5元。我们将密切关注电价调整情况以及电力需求的变动情况，作适当评级调整。

研究员：程鹏    所属机构：华泰证券
报告标题：黔源电力(002039)高负债经营的小水电公司，显著受惠于降息！
2008-11-28 11:57:39
　　盈利预测与投资评级。

　　我们预测公司2008-2010年EPS分别为0.46、-0.21、0.06元，“谨慎推荐”评级。

研究员：徐颖真    所属机构：国信证券
报告标题：黔源电力(002039)对乌江水电定向增发利于公司长远发展
2008-11-11 10:48:06
　　盈利预测与投资评级。

　　我们预测公司2008-2010年EPS分别为0.46、-0.21、0.06元，“中性”评级。


研究员：徐颖真    所属机构：国信证券
报告标题：黔源电力(002039)公司面临经营转折点
2008-11-06 14:30:00
　　黔源电力是A 股市场上为数不多的典型的流域水电开发公司——依托现有项目的收益、现金流对其他项目进行滚动开发，而非我们通常所说的运营固定水电站的“水电公司”。因此，黔源电力具备了典型水电开发公司特征——前期高负债率，资本支出及财务费用压力较大，水电项目逐步投产后资金压力才能得到有效缓解。从黔源电力历年来的财务数据我们不难看出这一特点，公司2005-2007 年连续三年资产负债率在80%左右，财务费用率在30%以上，业绩始终处于财务费用重压之下；

　　由于公司现有水电项目多为径流式或弱调节能力电站，公司业绩季节波动性较大，一、二、四季度的业绩往往出现亏损或微利，三季度单季度业绩状况基本上能够决定全年业绩变动趋势，这一特点由水电站的资源特性所决定，2006 年遭遇百年特枯时公司业绩大幅下降便是水电业绩风险的集中体现，加之公司目前平均电价略显偏低，短期内公司仍将处于水电滚动开发的前期阶段；

　　长期以来，公司受股权结构分散、定位模糊之困，没有在市场进行再融资，也导致公司负债率始终维持在电力行业的上限，影响到了后续项目的开发进度和公司业绩。本次公司拟向乌江水电定向发行，如能顺利完成，可有效降低资产负债率，同时可解决公司股权分散之痼疾，在华电集团内部定位亦将随之明晰。根据我们的判断，目前时点的增资扩股计划表明作为产业投资者，公司的实际控制人对该股价水平较为认可，以现金认购全部股份的计划较之其他公司的象征性增持，亦体现出对公司未来发展的信心；

　　风险提示：若本次发行不能顺利完成，则公司高负债率、高财务费用率、定位模糊的问题将继续存在，影响公司投资价值；

　　因定向发行尚未通过股东大会批准，我们暂预计公司08、09 年EPS 分别为0.42 元、-0.16 元(09 年由于光照电站折旧增加等因素，业绩将出现亏损)，暂给予公司“谨慎增持”评级。我们后续将密切跟踪本次发行动态。

研究员：姚伟    所属机构：国泰君安
报告标题：黔源电力(002039)机组逐渐投产产生效益
2008-08-21 10:51:59
　　公司上半年共完成发电量50,399.22 万千瓦时，完成年计划的35.61%，同比减少1,532.15 万千瓦时，减幅2.95%；完成上网电量49,863.25 万千瓦时，同比减少1,446.25 万千瓦时，减幅2.82%。实现销售收入10,588.45 万元，完成年计划的35.75%，比去年同期增加279.77 万元，增幅2.71%，其中，电量减少影响收入减少295.7 万元，电价提高增加收入575.47 万元。

　　公司主营业务水电的营业收入为10,588.45 万元，同比上升2.71个百分点；成本为5,746.77 万元，同比上升12.13 个百分点；毛利率45.73%，同比减少4.55 个百分点。水电业务的毛利率下降，主要因为成本的上升。年初，公司各电站水库均处于较低水位，加之受50 年一遇雪凝自然灾害的影响，引子渡电站220 千伏线路倒塌，从1 月末到3 月中旬该厂都未发电，上半年利润亏损1,406.62 万元。


研究员：殷亦峰    所属机构：中信建投
报告标题：黔源电力(002039)负债率居高不下，业绩难负重压
2007-08-27 17:05:59
　　报告期公司完成发电量约5.2 亿千瓦时，同比有较大幅度下降。实现营业收入1.05 亿元，同比减少18.4%；实现营业利润-2878 万元，同比减亏39.34%；实现净利润-2428 万元，同比减亏45.52%。每股收益-0.17 元，较2006 年中期的-0.32元减亏46.88%。

　　公司水城火电站于7月关闭，未贡献发电量。根据国家发改委和贵州省政府相关文件，公司所属水城发电厂2台火电机组共11.5万千瓦于2007年7月关闭，且2007年上半年未发电。
　　这是公司报告期内总发电量下降较多的主要原因。

　　受益于来水较好，水电电量同比大幅上升。报告期内三岔河、芙蓉江流域来-明显高于2006 年同期，普定、引子渡和鱼塘水电站的发、售电量因此同比大幅增加。公司水电业务收入同比增加3363 万元，并带动公司总体毛利率由2006 年中期的11%上升到报告期内的59%。

　　过高的财务费用严重拖累公司业绩。报告期内，公司期间费用率为66%，其中财务费用率高达57.6%。公司资产负债比率由06 年同期的79.5%上升至报告期内的81%。过高的负债率导致财务费用居高不下。在加息周期内，负债率过高将持续影响公司经营业绩。能否逐步解决此问题是公司未来发展的重要影响因素。

　　07、08 年公司权益装机容量将有大幅增长。公司参股35%、总装机104 万千瓦的光照水电站将于2007 年底陆续投产，预计08 年可以完全投产。我们预计该电站在投产的第一年很难为公司贡献利润，给公司业绩带来的增长将主要体现在2009 年以后。

　　公司实际控制人华电集团对公司的支持力度很大程度上决定了公司后续发展道路。我们认为公司获得乌江水电资产注入的机率较小。

　　风险因素。资产负债率过高，利率上升导致财务费用增加；公司无法为水电站后续建设投入足够资金。

　　维持“中性”评级。预计公司07、08年每股收益分别为0.19、0.20元，08年动态市盈率已远高于电力板块平均水平。由于公司生产经营面临不确定因素较多，我们维持对公司的“中性”评级。

研究员：王威    所属机构：天相投顾
报告标题：黔源电力(002039)07中报点评
2007-08-27 09:12:28
　　维持盈利预测、投资评级

　　公司目前股价对应09年41倍，估值明显高于行业平均水平，基于公司非常小的股本以及较大的经营杠杆的运用，未来新项目建成如能落实高于标杆水平的电价则构成业绩超预期的因素，同时华电对公司的资产注入前景也值得重点关注，目前给予“中性”评级。

研究员：徐颖真    所属机构：国信证券
报告标题：黔源电力(002039)机组大量投产难以带来业绩同步增长
2007-07-13 11:00:16
　　预测2007-2009年EPS分别0.12、0.16、0.42元，目前股价高估

　　公司目前股价对应09年36倍PE，估值明显高于行业平均水平，基于公司非常，估值明显高于行业平均水平，基于公司非常未来新项目建成如能落实高于标杆水平的电价则构成业绩超预期的因素，目前给予“中性”评级。

研究员：徐颖真    所属机构：国信证券