财经报告：黔源电力变脸记

     黔源电力在2008年的净利润达到1.2亿元，同比增长765.92%。同时，年报预计公司2009年可以实现的净利润为2000万元，仅仅相当于2008年的一个零头。不寻常的财务数据构建出的是一个谜一般的景象。那么，在这之后是怎样的一家公司呢？

      涨停过后紧接着是跌停，黔源电力在3月6日公布2008年年报的前后两天的表现转变得太过突兀。
      公布年报的这一天就好像是一个分水岭，从前一天的涨停到后一天的跌停反应出的是投资者对于这家公司业绩增长的态度发生了巨大变化。由盛及衰的走势背后，是2008年已经实现的巨大盈利增长和2009年公司可能重新要面临的大量成本支出之间的鲜明对比。
      黔源电力在2008年的净利润达到1.2亿元，同比增长765.92%。同时，年报预计公司2009年可以实现的净利润为2000万元，仅仅相当于2008年的一个零头。不寻常的财务数据构建出的是一个谜一般的景象。那么，在这之后是怎样的一家公司呢？

不常见的流域滚动开发模式

      黔源电力是A股市场上为数不多的典型的流域滚动水电开发公司，而非通常意义上的运营固定水电站的水电公司。所谓流域滚动开发模式，是大型水域水电开发项目偏好采用的模式，即依托现有项目的收益和现金流对后续项目进行滚动开发。一般来说，采用这种模式进行开发的公司都是先期投入少量资本金，通过负债完成对前期水电站的投资，然后将已投产电站带来的现金流投入流域内后续水电站的开发中，如此滚动操作，直到该流域水电项目开发完毕。
     其实，这种方式并不新鲜，在许多其它的领域内也经常采用与此类似的商业模式。例如在许多人关心的房地产行业，这种滚动开发就是一种通行的模式。
     采用这种开发模式，必须要防范的风险是，高负债的财务结构对利率波动的敏感，以及可能将遭遇的资金链紧张的问题。
     那么，对于黔源电力来说——由于不断有新机组投产而表现出来的成长性，由高负债结构带来的可能经常出现的财务紧张，以及水电企业固有的靠天吃饭的特征——把握住这几点，我们就可以逐渐拨开笼罩在这家看似不寻常的水电公司之上的那层迷雾。公司的业绩很大程度上取决于因为新机组投产和来水情况对收入的影响，与高负债结构下的财务费用对成本的影响这两方面因素孰轻孰重。

上市之初的苦涩

      黔源电力于2005年3月上市，发行股本5000万股，总股本1.4亿股。上市之初，公司的股权非常分散。在2005年11月的股改方案通过后，第一大股东华电集团的持股比例仅为13.30%，比第二大股东国投电力公司仅仅高出0.4%。
     股权的分散对公司的管理带来了不小的负面影响。公司发展缺乏长远规划从2005年7月其放弃对北盘江水电开发公司的绝对控股权即可一目了然。
      成立于2004年4月的贵州北盘江水电开发有限责任公司（下称“北盘江公司”）注册资金1亿元人民币，由七家法人股东共同出资成立，其中黔源电力占总股本的51%，从而得以绝对控股。该公司的主要业务是开发和经营贵州北盘江流域干流的光照、马马崖、董箐等水电站。由于黔源电力在当时拥有的总装机容量仅为55.9万千瓦，而这几家水电站计划在2008年到2011年投产250万千瓦的水电装机容量，可以说，对北盘江公司的控制承载着黔源电力实现蜕变的希望。
     然而，在2005年7月，黔源电力却将对北盘江公司的投资比例从51%调减到了35%，从而放弃了对北盘江公司的绝对控股。公司给出的理由是：三个电站均属大型水电站，投资规模较大，投资期又较为集中，对公司将构成较大资金压力，项目资金缺口较大。如果控股51%，在2005年到2010年，黔源电力将要投入约16亿元的资本金，而这超出了公司的投资能力，并且将使公司承载过高的负债。
     除了当时管理层的短视外，公司给出的这条理由确实也反应出了其所面临的财务困境。资料显示，黔源电力的资产负债率一直在80%以上。从2005年开始，中国进入了新一轮加息周期，这对于资产负债率高得惊人的黔源电力来说，显然不是一个好消息。从2005年到2007年，黔源电力的财务费用逐年升高。因为过高的财务费用，在这几年该公司一直处于盈亏的边缘，尤其是在2006年，甚至出现了不小的亏损，净利润为-0.4亿元。
     管理层对高成长性的北盘江公司的绝对控股权的放弃，新机组投产尚需时日，以及高负债结构下公司面临的财务困境——黔源电力显然处在一个收入有限，但财务费用等成本过高的阶段。其股价在上市之后一路下跌，从上市之初最高点7.16元，经过三个月后下跌到最低3.73元，并且在   超过一年的时间内再也没有恢复到上市初期的价位。在上市后近两年的时间内，黔源电力的股价也大致一直在5-7元的范围内徘徊。

时来运转

      三十年河东，三十年河西。因为股权过于分散的影响而造成的管理不善，因为加息而导致的不断增加以至于不能承受的财务费用，所有这些黔源电力面临的不利因素在公司上市后第三个年头开始逐渐消散，好运似乎降临到了这家公司的头上。
      在黔源电力2006年的年报中，大股东里出现了一个新面孔——贵州乌江水电开发有限责任公司（下称“乌江水电”）。在第一、二大股东持股比例不变的情况下，乌江水电以12.01%的持股比例位列第三大股东。乌江水电来头不小，实际上，其绝对控股人为黔源电力第一大股东华电集团，控股比例为51%。
      在2006年的最后两个月，乌江水电在二级市场完成了其密集的买股动作。2006年11月，12月4日到12月7日，12月11日到12月29日，乌江水电在三个阶段内分别买入黔源电力0.14%、1.7%、5.31%的股份。另外，在2006年12月5日，乌江水电通过大宗交易完成获得黔源电力总股本4.86%的股份。
     至此，算上最初持有的占总股本13.30%的股份，黔源电力实际控制人华电集团能够支配的股权达到25.31%，控制权大大增加。
华电集团入主后，对黔源电力的管理层也进行了改组，公司管理能力得到了很大的加强。在北盘江公司的光照水电站开始投产后，其上网电价为每千瓦时0.288元，高于一般水电站上网电价。对上网电价议价能力的增强与华电集团的入主不能说没有关联。
     最值得称道的还应该是2008年11月黔源电力重新获得对北盘江公司的绝对控股权。为了保障后续工程项目的资金需求，北盘江公司在2008年11月开始了新一轮增资，这一次资本金将增至16亿元。黔源电力此次增资4.46亿元，再加上受让北盘江公司原股东安顺市国有资产管理有限公司2000万股股份，黔源电力持有北盘江公司8.16亿股股份，占总股本的51%。
     截 至2007年末，黔源电力的权益装机容量尚在45万千瓦，权益年发电量为15亿千瓦时。但由于北盘江公司下属的光照、马马崖、董箐三家水电站在接下来的几年中相继投产，重获绝对控股权的黔源电力的权益装机容量将可达到170万千瓦，权益年发电量达60亿千瓦时，产能和规模效益将逐渐体现。可以说，恢复对北盘江公司的绝对控股，是华电集团入主以来为黔源电力可持续发展增添的最厚重砝码。
     “天时、地利、人和”赶巧凑在一起的好运从来就不多见，但黔源电力偏偏就中了这个大奖。在自身管理、经营水平上升的同时，不论是宏观环境，政策实施，还是自然条件，都开始朝着对公司有利的方向变化。
      源于美国的金融危机波及全球经济，在中长期内影响中国的出口。为了提升内需并维持出口竞争力，我国进入了新一轮降息周期。从2008年9月16日开始，在短短的百日内降息就达到五次，累计下调人民币贷款基准利率2.16%。
     对于黔源电力这样的高财务杠杆系数公司，这毫无疑问是巨大的利好。根据黔源电力2008年年报，总负债高达109亿元。因此，对于公司未来财务费用大幅减少的预期是可以做出的。保守估计，利率下调后一年相对节省财务费用也将超过2亿元。
      理顺能源价格被发改委排进了最重要的议事日程，特别是CPI的持续走低，为电价的进一步上调提供了稳定的环境。由于不断有新的机组投产，未来三年公司的发电量将迅速增加，提升电价对销售收入的影响可想而知。
      政策环境的利好需要从2009年开始才渐渐起作用。但是，天公作美，黔源电力2008年的净利润同比增长就高达765.92%。2008年来水丰富，特别是十一月份三岔河流域来水异常，比多年平均水平多了约300%。这样，各电站发电量大幅增加，导致利润水平显著上升。另外，不得不提的是，北盘江公司的光照电站投产发电，实现净利润0.82亿元，占净利润总额的68%。加大对北盘江公司的股份占比使黔源电力2008年的财务数据增色不少。
     流域滚动开发模式有一个特点，即前期高负债率导致财务费用压力较大，而水电项目逐步投产后受益开始渐渐体现。正是由于北盘江公司电站机组开始投产后为公司带来的实打实的业绩支撑，再加上减息这样的重大政策利好的预期，黔源电力走出波澜壮阔的行情也就不足为怪了。从2008年9月18日最低点6.20元开始，到2009年3月5日最高达到19.58元，黔源电力超过三倍的涨幅在两市所有个股中也位居前列，在电力股中更是当之无愧的第一名。
     公司在2008年12月2日和2009年1月23日两次发布上调对2008年全年业绩预测的修正公告对股价的上升也起了推波助澜的作用。2008年12月2日，黔源电力发布公告称由于十一月份来水异常，归属于母公司的净利润从三季报中预测的5500——6000万元上调至10000——10500万元。仅过了一个多月，2009年1月23日公司再出公告，将预测再度上调至12000万元。每一次的业绩预测上调，都带来了二级市场上股价一波新的上涨。在2009年3月6日公布年报前，二级市场上的炒作走向了高潮。从3月2日到3月5日，黔源电力在四个交易日内出现两个涨停，合计上涨达到34.1%。已经对源源不断的利好感到习以为常的投资者们似乎在憧憬着年报将给他们带来的更加意外的大礼。

财务费用冲击再度袭来

      就在黔源电力的投资者们做着他们的“千元电力”梦的时候，这一切却在2009年3月6日年报公布后戛然而止。3月6日，黔源电力低开接近7%，以跌停收盘，全天换手率10.92%，创出天量，各路资金纷纷夺路而逃。而在年报公布后6个交易日内，黔源电力的下跌幅度达到24.11%，跌幅位居深沪两市第一。年报中的业绩是实实在在的，那么，又究竟是什么原因使其走势发生了如此惊人的转变呢？
     10送10的计划落空，虽然会引发市场对于公司没有资产注入计划的联想，但影响也不至于如此恶劣。毕竟，10送10只是一种简单的股份拆细，本质上并不会造成任何的财富变动。
      引起恐慌的真正原因恐怕在于，位于总共104页的年报中第34页最后的短短20余字。在谈到2009年的经营计划时，年报预计将“实现利润总额4000万元，归属于母公司的净利润2000万元。”而这仅仅是2008年1.2亿元净利润小数点之后的数字。
      在2009年3月12日黔源电力发布的《关于2009年财务预算的补充说明》的公告中，公司对净利润的大幅减少做出了说明。收入方面，对于发电量的设计，依据的是往年平均发电量，估计将比2008年多4亿元。关键的变化在于成本和费用计算方面。由于过去光照电站的折旧和利息的资本化，在2008年9月之前没有产生效益的阶段，均未计提。而2009年则需要计入全部的折旧和利息，合计总成本增加超过5亿元，比增加的4亿元收入反倒多出超过1亿元。
     同日，黔源电力还发布了另一份公告，称公司将补缴库区基金，而这将导致2009年归属于母公司的净利润减少2447万元。
     随后，在3月16日举行的“2008年年报说明会”上，有投资者提问，年报对2009年的净利润预测为2000万元，如果补缴库区基金使净利润再减2447万元，是否意味公司将出现亏损？黔源电力董事长张志孝的表态是，如果公司递交的减免补缴库区基金费用和上调电价的报告不能得到批准，“不排除2009年有亏损的可能性。”
     回顾黔源电力上市后的表现，可以发现其业绩总是处在从低谷到高峰再到低谷的不断反复的过程中。其实这种看似奇怪的表现，恰恰与其采用的流域滚动开发模式相关。在新电站和机组的投产带来的收入大幅增加之后，总是伴随着为修建这些电站的贷款所带来的利息支出激增，从而抵消收入的增加，反之亦然，公司业绩也因此波动巨大，但总体上处在一个螺旋上升的发展过程中。

增发在即？

     针对公司对2009年净利润大幅减少的预期，在3月16日举行的黔源电力“2008年年报说明会”上，即有敏感的投资者尖锐地提出，是否存在公司有意发布利空消息打压股价，从而顺利进行定向增发的问题。对此，黔源电力的高管作出的回答是，公司的一切行为都符合相关规定，没有参与二级市场炒作，而公司董事会目前也尚未正式讨论增发相关事宜。
      但就在不久前，黔源电力还曾尝试过增发融资。2008年10月27日，黔源电力董事会就曾审议通过了《非公开发行股票预案》，拟向第三大股东乌江水电定向发行7462多万股股份，募集现金5亿元还债，增发价定为每股6.7元。此举将使乌江水电持股比例从12.01%上升到42.57%，华电集团控制的黔源电力的股份将超过50%，成为绝对控股方。而最终只是因为部分股东认为6.7元/股的增发价太低而使这个方案遭到股东大会的否决。
     实际上，虽然增发没有得到公司的肯定，但考虑到黔源电力所遭遇到的资金瓶颈，公司可能将进行定向增发的猜想或许也并不是完全没有依据。
     北盘江公司的董箐、马马崖水电站总投资分别高达55亿元和37.5亿元。按照黔源电力51%的持股比例，以15%的资本金为前提，预计2009年到2011年，公司将分别需要投入3.4亿元、3.4亿元和1.6亿元。
      根据公司2008年年报，黔源电力母公司经营现金流量净额为1.13亿元，且大部分经营现金流入都将用于偿还银行借款。因此，若要满足北盘江公司的增资，黔源电力的可用资金并不充足，外部融资是必然的。
      进行外部融资，不外乎举债，公开增发，或者定向增发几种方式。依据黔源电力目前的高资产负债率，举债恐怕难以进行。而若要公开增发，需要满足最近三个会计年度连续盈利的条件。但是，黔源电力2006年每股收益为负，因此短期内也不具备公开增发的条件。
     那么，剩下的唯一出路就只能是定向增发了。按照一般情况，若实行定向增发，从股东大会通过到证监会批准，至少需要半年时间。而董箐、马马崖水电站迫切需要资本金的投入，因此，为保证项目顺利实施，黔源电力近期进行定向增发的可能性非常大。
      这样，一种对黔源电力股价前期暴涨的新解释渐渐浮了出来。有没有可能是黔源电力的融资困境被投资者利用，从而大举买入呢？如果真是这样，那么，股价大涨的潜台词也就很清楚了，投资者一定看好此次增发价格将大大超过上次的每股6.7元。同样，股价在暴涨之后的回落说明投资者对此次针对增发的投机热潮正在冷却，回归的价格恐怕也接近最后将实现的增发价格。