长江电力今携千亿王者归来 定价玄机暗藏50ETF

　　停牌1年零10天的长江电力携1075亿元注资今日归来，是高调登场？还是平稳落地？抑或肆意跌停？这是投资者今天最为关注的焦点。
　　根据长江电力整体上市方案，公司将向大股东收购三峡工程9#至26#共18台单机容量为70万千瓦、合计装机容量为1260万千瓦的发电机组和对应主体发电资产，以及与发电业务直接相关的生产性设施和辅助生产公司股权，目标资产初步评估值约1075亿元，对价支付方式包括承接债务（500亿元）、非公开发行股份（200亿元）和支付现金（375亿元）。
　　为等待这一重组方案，长江电力于2008年5月8日起停牌，至今日已1年零10天。当时上证指数为3579点，而上周末只有2645点，下跌幅度26%。由于筹划重大资产重组长期停牌，复牌后受同期大盘暴跌影响而连续下挫的案例屡见不鲜，因此长江电力今日复牌在很多投资者看来会有一轮补跌行情，分歧只在于什么价格能够企稳。
　　由于长江电力整体上市方案是上周六出台的，因此券商相关研究报告和定价策略均未能及时给出参考意见，这使得对今日复牌表现判断显得更为混沌。不过作为市场化交易品种上证50ETF，其折价率却从一个角度曲线揭示了长江电力复牌的定价秘密。
　　由于机构套利的存在，上证50ETF市价与净值通常都是非常接近的，之所以出现较为明显的折价，一个重要原因就是成分股中长江电力长期停牌。在长江电力停牌的一年多时间里，部分大额持有长江电力的机构以买入一篮子股票申购上证50ETF再卖出的方式，间接将长江电力变现，从而将复牌补跌风险转嫁给上证50ETF。
　　这一操作，从长江电力股东人数变化上可以得到证实。长江电力自2008年5月8日停牌至上周五，因此这期间股东人数不应该变化，而事实上相关定期报告显示，公司股东人数一直在变，2008年6月30日为477304户，9月30日为477348户，12月31日为477413户，2009年3月31日为477504户。
　　正是因为上述操作的存在，使上证50ETF的折价间接给出了长江电力的复牌预期价格。
　　上周五，上证50ETF收盘价为2.014元，而净值为2.024元，折价0.01元，说明长江电力复牌后会补跌。根据华夏基金管理公司披露的基金一季报，长江电力占上证50ETF基金资产净值比例为3.08%（长江电力公允价值以停牌时的收盘价计算，考虑了除息影响），以此计算长江电力在实际净值中是0.0623元，上证50ETF折价的0.01元就是长江电力的折价，折价率为16%，这意味着上证50ETF反映的长江电力合理补跌幅度为16%。
　　不过，整体上市后长江电力长期盈利能力将更为强劲，这就增加了复牌定价的难度。根据整体上市方案，此次交易后，长江电力资产规模大幅增加，盈利能力得到增强，资产负债率有所提高但处于合理范围。在假设2009年6月30日完成目标资产交割的前提下，2009年归属于上市公司所有者的净利润预计达到约63亿元。而2008年及2009年一季度，长江电力净利润分别为39.3亿元和8.31亿元。
　　此外，长江电力大股东的增持力挺也将为复牌定价多增一份悬念。长江电力整体上市方案专门单列一节强调：为积极响应国务院国资委、中国证监会关于稳定资本市场、鼓励大股东增持的相关精神，中国三峡总公司将考虑择机增持长江电力股份，并及时履行信息披露义务。
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