龙源电力为风电先锋

     透过加快发展及兴建风力发电工程项目，以及进一步改善建设大型风力发电基地，集团成功达到于2009年内启动41个风力发电工程项目生产的目的。新增的风力发电综合装机容量为2,000.7兆瓦，占中国全年新增的已安装风力发电产能（8970兆瓦）的22.3 %。

　　集团的风管道项目的装机容量于年度内上升16,000兆瓦，于2009年年底达45,000兆瓦。就风力发电业务而言，集团的总装机容量为4842兆瓦，达中国全年的风力发电产能（17850兆瓦）的27.1 %，并位列第一。

　　截至2009年12月31日，风力发电的全年平均网上电费较去年上升了每兆瓦时人民币5元，至每兆瓦时人民币567元（包括增值税）。我们维持若国内通胀维持可受控范围内，今年有机会提高不少于两次的上网电价。

　　于2009年，中国龙源电力集团股份有限公司（集团）于IPO招股书中载有较预期佳的全年业绩。集团的净利润于该年达人民币1,647百万元，显示按年增长168.2%。股东应占净利润达人民币894百万元，显示按年增长165.3%。

　　我们定2010每股盈利及市盈率分别为人民币0.278元/港币0.316元及31.5倍。12个月目标价为港币HK$9.95，对比19/04/2010收市假有18.45%的潜在升幅。评级为买入。

　　2009业绩回顾

　　风力发电业务

　　透过加快发展及兴建风力发电工程项目，以及进一步改善建设大型风力发电基地，集团成功达到于2009年内启动41个风力发电工程项目生产的目的。新增的风力发电综合装机容量为2,000.7兆瓦，占中国全年新增的已安装风力发电产能（8970兆瓦）的22.3 %。

　　集团的风管道项目的装机容量于年度内上升16,000兆瓦，于2009年年底达45,000兆瓦.

　　截至2009年年底，集团的总装机容量为6746.3兆瓦，就风力发电业务而言，集团的总装机容量为4842兆瓦，达中国全年的风力发电产能（17850兆瓦）的27.1 %，并位列第一。

　　风力所产生的电量达62.11亿千瓦时（包括于建造期内的产电量），显示69,9%的按年增长。此增长乃主要由于风力发电的装机容量持续增加。

　　集团的风力发电机组的平均可用系数为97.69%，而2009年的平均应用时数较去年下降86小时，至2,268小时，由于某些项目的产电量有所局限。

　　稳定的电费

　　截至2009年12月31日，风力发电的全年平均网上电费较去年上升了每兆瓦时人民币5元，至每兆瓦时人民币567元（包括增值税）。我们维持若国内通胀维持可受控范围内，今年有机会提高不少于两次的上网电价。

　　建造海上风力发电场的显著进展

　　集团率先建造第一座实验机组，于江苏省如东县的潮间带投入生产。此项目标志著一个国际潮间带风力发电的突破。再者，该项目亦为集团提供宝贵经验，并为未来发展大型离岸风力发电项目打下稳固的基础。依我们之见，离岸风电场的电费将很可能高于普通风电场。

　　积极发展 CDM项目

　　集团已积极地透过CDM交易机制，以发展CDM项目。截至2009年12月31日，集团已发展116项CDM项目，当中79项已取得国家发改委的批准，而25项已成功登记（包括24个风电项目及1个生物质发电项目）。

　　于2009年，来自CDM项目的收入达人民币197百万元，显示按年增长82%，而集团亦已发展VER（自愿减排）项目。展VER项目于2009年的收入达人民币14百万元。

　　据管理层指出，集团只有两个项目未能达联合国(UN)的要求，而负面影响少于总收入的2%。此外，预期联合国亦将于未来放宽登记要求。

　　煤炭发电业务

　　于年度内，煤炭发电业务所生产的电量较去年下降，至109.10千瓦时；主要由于同期内随著南通天生港发电有限公司的4个137.5兆瓦小型煤炭发电机组的终止生产，而使发电量下降。

　　但是，随著该等小发电机组的退役，集团主动地参与替代发电产出的交易。集团于2009年煤炭发电组的平均使用时数为5,819小时。

　　煤炭发电的平均网上电费较去年上升了每兆瓦时人民币18元，达每兆瓦时人民币421元（包括增值税）。

　　2009全年业绩分析

　　于2009年，中国龙源电力集团股份有限公司（集团）于IPO招股书中载有较预期佳的全年业绩。集团的净利润于该年达人民币1,647百万元，显示按年增长168.2%。股东应占净利润达人民币894百万元，显示按年增长165.3%。

　　来自风力发电的收入份额及营运利润份额只占总额的28.3% 及67.3%，显示自2006年的强劲升势。

　　净债务比率

　　截至2009年12月31日，集团的净债务比率为40%，显示相对于2008年的75%有大幅下跌，并在国际同业中处于相对合理的水准（如上述显示）。主要原因为2009年招股后的总股本大幅上升。此外，我们亦相信公司将维持一个较市场低的借贷成本，即使中国人民银行提高基准利率。

　　投资论述

　　来自风力发电业务的收入份额及营运利润份额只占总额的28.3% 及67.3%，但我们预期上述份额于未来3年将大幅上升，因在2010年7月完工后，位于安徽省、辽宁省及山东省的风电营运产能将有所上升。 在2010年，公司将全力实现以下目标：

　　1. 完成风电发电量超过10,000吉瓦时；

　　2. 新增装机容量2,000 兆瓦，2010年底实现风电控股装机容量6,500兆瓦。

　　3. 核准风电项目超过2,000兆瓦。

　　此外，中国政府预期会于江苏省兴建离岸风电场。因为公司乃属建造离岸风电场的国际领导者，集团被预期在赢取招标上有绝对优势。

　　根据国家发改委，中国的预计潜在发电产能为260,000亿千瓦时。中国政府已公布集中可再生能源发展，尤其是风能，并于第十二个五年规划中，提供吸引的税率、较高的网上电费（相对煤炭发电），以及各种补贴。作为业内龙头，集团将受惠最大。

　　风险分析

　　风电场的商业可行性及盈利能力取决于：

　　1. 中国政府支持可再生能源的政策及管制架构

　　2. 天气因素

　　3. 集团选取适合场地的能力

　　- 煤炭发电业务的业绩取决于：

　　1. 煤炭价格的波动

　　2. 煤炭供应的中断

　　估值

　　比较其他领导市场的国际同业，安迅能源(ANA SM)、Iberdeolia Renovables (IBR SM)以及EDP Renovaveis (VDRVF US)，其股份分别于2010年预期市盈率的21.07倍、29.19倍及35.96倍交易。另一方面，比较起于香港上市的中国风电(0.9,0.00,0.00%,经济通实时行情)场经营龙头，大唐国际发电股份有限公司(991.HK)，华能国际电力股份有限公司(902.HK)以及华电国际(1.96,0.00,0.00%,经济通实时行情)(1071.HK)，其股份亦分别于2010年预期市盈率的19倍，12.09倍交易及9.5 倍作交易，因为该两家公司现在主要集中于煤炭发电，我们主要以国际同业来作参照。

　　我们定2010每股盈利及市盈率分别为人民币0.278元/港币0.316元及31.5倍。12个月目标价为港币HK$9.95，对比19/04/2010收市假有18.45%的潜在升幅。评级为买入。