国祯环保IPO募资翻倍盈利模式被专家质疑为高利贷-北极星电力新闻网

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事隔两年之久，安徽国祯环保节能科技股份有限公司(以下简称“国祯环保”)更新了招股书，再度推进IPO进程。

招股书显示，国祯环保此次拟发行2250万股募资约3.98亿元，拟登陆创业板市场。值得注意的是，与2012年招股书相比，其募集资金由2亿元飙升至3.98亿元，此次募投项目新增生活污水处理投资类项目，该项目涉及7个重点工程，计划投资3.26亿元。

国祯环保的主营业务为生活污水处理投资运营、环境工程EPC业务、污水处理设备生产销售。其中，污水处理项目主要是BOT、TOT模式。因为该模式需要需要大量垫付资金，因此，国祯环保目前资金链紧绷，长期在高负债状况下运营。

财务数据显示，国祯环保2011年—2013年的年底资产负债率(母公司)分别为69.14%、77.90%和80.99%;其现金流量净额连续三年为负，分别为-3678万元、-4291万元、-9164.78万元。最为致命的是，2011-2013年末国祯环保应收账款净额分别为1.14亿元、1.78亿元、和2.1亿元，分别占同期营业收入的24.70%、35.36%和32.98%，让本已资金链紧绷的国祯环保雪上加霜。

业内人士对记者表示，国祯环保主要是依靠为地方政府出资建设污水处理设施，依靠收取的污水处理费来回收成本和实现盈利。这种业务形式投资大，回收期长，与创业板 “发行人具备较高的成长性”并不匹配，并不合适登陆创业板市场。

和国祯环保相似，目前A股市场不少上市公司采用BOT模式承接工程。以东方园林(行情,问诊)为例，承接项目的模式类似、政府为主要客户，在上市之后现金流迟迟不能转正、回款难问题使其屡遭投资者质疑。同样通过BOT、T0T和托管模式获取生活污水处理项目的海诺尔，上市首发申请于2012年4月被否。

所谓BOT模式，实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式，以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。

而TOT模式则有所不同，通常是政府部门或国有企业将建设好的项目的一定期限的产权或经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营管理;投资人在约定的期限内通过经营收回全部投资并得到合理的回报，双方合约期满之后，投资人再将该项目交还政府部门或原企业的一种融资方式。

财务专家“浑水”分析认为，国祯环保将污水处理收入分解为运营收入、利息收入和本息，以各BOT、TOT项目开始运营年度的国债票面利率平均值作为各项目的基本利率，再根据各项目所在地政府信用风险不同，浮动一定的比例作为实际利率，这样的分拆结果可能导致利息收入被低估。国祯环保BOT(不含利息)和TOT(不含利息)的运营收入毛利率明显高于托管运营毛利率，且TOT(不含利息)运营收入毛利率又高于BOT(不含利息)毛利率。

“国祯环保BOT业务实际赚了三道钱：第一道为“B”的EPC业务，即建设阶段的工程承包收入，该公司EPC业务毛利率高达21.78%是偏高的，其原因为BOT业务导致工程造价偏高;第二、三道分别为运营收入和利息收入。而真正的BOT业务只需一项收入：即“O”环节的运营收入(收入不固定)或利息收入(固定收益)，但国祯环保BOT业务有三重收入，且层层收入毛利率都畸高，令人生疑”，“浑水”如是说。

除此之外，浑水对于国祯环保BOT和TOT业务会计处理深表不解。他认为，由于国祯环保收入是一揽子收入，且该收入是浮动的，BOT和TOT资产不应计为金融资产(长期应收款)，应计为无形资产;如果走金融资产路线，收取的利息到底是算投资收益还是主营收入值得探讨。

“浑水”认为国祯环保盈利模式与此前IPO被否的海诺尔类似，核心收益来自净利差收益，BOT、T0T(含利息)背后高达50%的毛利率是高利贷收益，BOT、T0T只是高利贷的‘遮羞布’。”

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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