深度分析！配电网节能业务的市场发展

公司在配网节能业务注入之后，目前是国网体系内唯一的服务型上市公司，我们认为配电网节能业务将对公司未来业绩带来持续提升，同时传统售电业务将稳定地为公司提供业绩支撑，我们同时看好公司受益于电改推进，有望成为用电服务侧龙头企业，首次覆盖给予公司买入的投资评级，目标价65.00元，对应于2017年45倍PE。

支撑评级的要点

配电网节能业务持续驱动业绩增长：电改推进将改变电网公司传统盈利模式，以节能业务为核心的用电服务业务有望成为电网公司的新增长点。据我们测算，国网区域内配网节能市场空间将达到约900亿元。预计公司2017年底在手的分享期订单额将达到75亿元左右，有力支撑未来业绩增长。同时若公司后续有新订单落地，则业绩存在进一步超预期的空间。

传统电力业务提供稳定业绩支撑：虽然到我国用电量增速放缓，但售电侧放开可能带来公司售电盈利的改善，同时经济形势有企稳回升迹象，我们保守预计公司售电业务的营收和毛利率在未来将基本维持平稳。

或成为国家电网参与市场化竞争的载体：随着电改深入，国网公司已成为新的让利方。公司是资深配电网运营企业，同时拥有融资便利，我们认为国网有动力将公司作为载体，积极投资增量配网以对冲利益流失。结合节能服务，公司在配售电市场中的竞争力将显著提升，发展前景更为可期。

评级面临的主要风险

配网节能项目推进慢于预期，同业竞争解决进度不达预期，区域用电需求增速下降程度超预期。

一、 配电网节能业务是业绩增长的第一驱动力

2016年3月28日，公司公告2016年第一次临时股东大会通过了向国网节能服务有限公司支付现金以购买其配电网节能业务的议案，交易对价3.74亿元。本次交易的标的资产为国网节能的配电网节能业务，包括经营形成的固定资产、在建工程、应收账款等资产；应付账款、借款等负债；与配电网节能业务相关的合同权利、义务。本次交易不涉及股份发行和股权转让，交易前后上市公司的控股股东、间接控股股东、实际控制人均未发生变化。2016年4月26日，本次交易已完成标的资产的交割过户。

1.数量产值双双爆发，节能服务行业高速成长

节能服务是指由专业的能源管理公司帮助客户解决节能运营改造问题的服务。节能服务通常采取合同能源管理的方式，实现一种集前期各种诊断设计、中期融资采购、安装、后期节能跟踪服务为一体的系统服务。

根据中国节能协会节能服务产业委员会的统计，截至2015年底，中国节能服务公司总数达到5426家，其中产值超过10亿元的节能服务公司有25家，超过5亿元的有142家，超过1亿元的有286家。近十年我国节能服务产业产值保持高速增长，从2005年的47.3亿元增长至2015年的3127.3亿元，CAGR高达52.07%。

2.配电网节能是电网发展的题中应有之义

我国电力工业的能源利用效率相对落后，政策推动节能业务发展：近年来，为缓解我国能源供需矛盾、推动经济结构调整和产业技术进步，我国政府出台了一系列推动节能减排的政策措施。其中配电网节能内容主要集中在加快智能电网建设、降低线损和配电变压器损耗、加强需求侧管理等方面。

降低线损率，配电网节能业务市场潜力大：近年来，为缓解我国能源供需矛盾、推动经济结构调整和产业技术进步，我国政府出台了一系列推动节能减排的政策措施。其中配电网节能内容主要集中在加快智能电网建设、降低线损和配电变压器损耗、加强需求侧管理等方面。

配电网节能业务为配电网提供节能改造和能效综合治理解决方案，可有效解决无功损耗大、末端电压低、线损率高等突出问题，能够降低线损约30%。主要包括配电变压器节能改造、配电线路节能改造、无功补偿、计量装置节能改造、谐波治理、单相配电变压器、线路调压器、电网升压改造、高电压引入负荷中心、有载调容调压配电变压器、串联补偿、三相负荷不平衡治理和智能配电台区等。

2016年，我国全社会用电量为5.92万亿kWh，线损率为6.47%，线损电量达到3830亿kWh。考虑配网损耗占总损耗的一半，按照30%的节能比例来计算，所有配网节能改造完成后将节约电能约575亿kWh，以0.6元/kWh为平均销售电价计算，配网节能业务可为电网公司带来约340亿元的节能收益。目前节能服务项目主要采用合同能源管理模式，节能分享比例在95%以上，且分享期一般在4年以上。因此，可预期未来配电网节能服务收益市场空间在1200亿元以上，考虑国网覆盖范围约占全国电网的80%，则国网内配网节能服务市场空间约为900亿元。

电力需求增长或有瓶颈，电网公司有必要开发节能业务：随着中国经济发展进入新常态，电力需求增速放缓，2015年全社会用电量同比仅增长0.52%，为近35年来新低，2016年用电量增速稍有反弹。随着国家大力推动节能减排，叫停高耗能工业企业，未来我国电力需求预计将进入低速增长状态，因此电网公司的输配电业务或将遭遇增长瓶颈。同时，自电改“9号文”及其配套文件的出台，电改持续深入，电网公司传统盈利模式将有所改变。电网公司将不再以上网及销售电价差作为主要收入来源，而是按照政府核定的输配电价收取过网费，其传统业务的盈利空间将被压缩。在此基础上，考虑节能服务的广阔市场，电网公司有必要发展节能业务。

3.配网节能业务驱动公司业绩增长

配电网节能的主要商业模式为节能效益分享型合同能源管理（EMC）模式：节能改造工程的投入按照公司与用户的约定共同承担或由公司单独承担。项目建设施工完成后，经双方共同确认节能量后，双方按合同按照月度或季度约定比例分享节能效益。项目合同结束后，节能设备所有权无偿移交给用户，以后所产生的节能收益全归用户。

以山东一期项目为例，国网节能公司与国网山东电力下属17家地市公司分别签订效益分享型EMC合同，各地市年节能量在500吨标准煤以上、10000吨标准煤以下。通过项目实施，国网山东电力大幅降低了配电网改造投入，电能质量明显改善，电网效益得到提高。

配电网节能业务订单储备充足：公司收购的国网配电网节能业务自2013年开展以来，收入呈快速增长趋势，合同额从第一年的8亿元跃升至2015年的近30亿元，累计签署合同额超过60亿元。2016年下半年，公司连续签订福建二期、甘肃二期、河北、山东青岛、烟台、安徽等多个配电网节能项目合同，总额约24亿元。加上此前签订的订单，公司目前处于节能分享期的订单总额约为45亿元，预计2017年部分项目完工投产后，分享期订单额将达到75亿元左右，年净利润约为1.5亿元。

目前，配电网节能服务公司仅有国家电网和南方电网两家公司在旗下设立。作为承担国家电网公司配电网节能业务的载体，公司为国网区域内各省级电力公司以及用能单位提供节能咨询、技术支持等综合节能服务。随着节能工作持续深入和配电网节能项目的不断开发，我们预计公司的项目数量、合同金额、营业收入等各项经营指标将会呈现良好的增长态势。

配网节能业务已明显拉动公司盈利：根据公司2016年年报，全年实现营业收入16.65亿元，归母净利润1.68亿元，其中配网节能业务2016年实现营收3.73亿元，毛利率28.09%。配电网节能业务的注入明显拉动了公司的盈利能力，10.09%的净利率显著高于此前的较低水平。据我们测算，2016全年配电网节能业务贡献净利润约7000万元左右（其中16年3月注入项目实现净利润3,196万元）。

享受税收优惠，高净利率有望继续保持：根据《国家税务总局关于促进节能服务产业发展增值税营业税和企业所得税政策问题的通知》，节能服务公司免征增值税和营业税；此外，节能服务公司实施合同能源管理项目，自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年按照25%的法定税率减半，即12.5%征收企业所得税。考虑到公司多数项目节能分享期在5-7年范围内，因此“三免三减半”的税收优惠将覆盖分享期的大部分时间区间，配网节能业务较高的净利率有望继续保持。

我们预计，2016年下半年新签订的项目将于2017年开始贡献收入，同时考虑未来新签项目的投产，2017年公司配网节能业务将实现营收超过9亿元，按照18%的净利润率估计，净利润将达到约1.5亿元。

二、国网系唯一的服务类上市平台

1.配网节能业务或遇资金瓶颈，登陆上市平台有利进一步扩张

公司收购的配网节能资产原所属的国网节能服务有限公司成立于2013年，为国家电网公司的全资子公司，注册资本42亿元。业务分为四大板块，分别是节能服务、能源综合开发利用、电力环保以及国际业务。截至2016年12月，国网节能下属国能生物发电集团有限公司、国网绿色能源有限公司、国网（北京）节能设计研究院、国泰绿色能源有限责任公司以及川东电力集团公司五家控股公司。

业务模式或造成资金短缺，融资便利有利于业务进一步扩张：公司收购的完成意味着优质的配网节能资产正式登陆上市公司的资本运作平台，成为A股市场稀缺的配电网节能标的。EMC模式意味着配电网节能订单的执行首先需要公司进行前期投资，在配网设备更换、改造等工作完成后，产生的节能收益分数年返还给公司，实现资金回笼。根据我们测算，按照公司现有的订单执行周期（5~8年），账面上的货币资金很难持续支撑配电网节能业务的大规模扩张，进一步的融资是业务扩张的必要条件。因此，配电网节能资产在公司旗下，可以利用上市公司直接对接资本市场、资金筹措渠道广的优势，在目前急需资金投入的业务扩张期便利地筹措资金，更好地抓住市场机会，实现进一步扩张和发展。

进入国网直属公司序列，打破地域桎梏：2016年5月4日，国网重庆市电力公司将其持有的川东电力全部股权无偿划转至国网节能服务有限公司。至此，公司的直接控制权归属国网节能公司，这也意味着公司正式脱离国网重庆市电力公司，进入国网直属公司序列，打破地域桎梏，成为全国范围内的配电网节能服务平台。

2.国网系唯一的服务类上市平台，未来仍有资产注入预期

截至配网节能资产购买交易完成，在一些省份，国网公司旗下仍有其他从事配电网节能业务的子公司。考虑到可能的地方保护倾向，此部分同业竞争问题或成公司节能业务发展的掣肘。

国网确认公司为国网旗下唯一的配网节能服务平台：为解决可能存在的同业竞争问题，国网公司承诺未来5年内通过委托涪陵电力经营或出售给无关联第三方或注入涪陵电力的方式解决部分省公司从事的少量配电网节能业务；承诺涪陵电力为国网公司配电网节能业务的载体，本次交易完成后，国网公司以及其控制的其他企业不会新增与涪陵电力的业务存在竞争或可能构成竞争的任何业务及活动，其直接或间接控制的除涪陵电力外的其他方将不再新增配电网节能业务。国网公司的承诺实际上确立了涪陵电力作为国网旗下唯一的配网节能服务平台的地位，公司未来业务发展的同业竞争障碍被扫清，拓宽了公司的发展道路。

符合国企改革要求，未来仍有资产注入预期：目前国网直属体系内共有平高电气、国电南瑞、许继电气、置信电气、涪陵电力五家上市公司，其中前四家公司均为设备制造企业，仅涪陵电力为服务型企业。根据公司公告，未来国网公司可能将从事工业节能、交通节能及建筑节能的业务注入涪陵电力。若此事项最终完成，公司将成为依托国网的综合性节能服务平台。同时，提高国有资产证券化率是国资、国企改革的重要手段之一，相关资产注入上市公司符合国企改革的要求。我们认为，未来国网节能旗下其他业务，如生物质能发电、微电网等若有大幅扩张的需求，也有利用公司上市平台进行融资的可能性。

三、传统业务提供稳定业绩支撑

1.电力配售一体化经营，盈利能力保持稳定

公司传统主营电力供应与销售，供电区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域，以110kV输电线路为骨干网架，以35kV、10kV线路为配电网络，通过联网线路从关联方川东电力集团公司、国网重庆市电力公司等单位趸购电能，同时向辖区内的用电单位销售电能，赚取购电、售电电价的价差。