静待黎明：专家解读核电行业趋势

 时间：6月10日（周日晚） 特邀嘉宾  倪博士

主讲人

策略  李少君/牟一凌 电力  周妍 机械  黄琨/李煜

主持人

策略  牟一凌 策略观点 李少君/牟一凌

【核心观点】市场流动性压力和风险冲击仍在，政策宽松预期可能落空，风险之后的机会在金秋时节，核电将是到时候的进攻品种。

近期市场受到信用风险以及中美贸易事件扰动，风险偏好仍在下降，市场开始预期货币政策的宽松作为对冲，但我们认为可能现在还为时尚早：一是认为美联储加息+缩表的临近，对国内无风险收益率和流动性形成压力，二是由于本轮信用债风险更多来自于融资现金流的紧张，而并非2016年来自经营现金流的紧张，说明经济基本面仍然良好，系统性风险可控，在打破刚兑的政策决心下，很难见到迅速政策放松；其三，市场普遍讨论的达里奥所著的去杠杆过程中需要宽松的货币政策，忽视背后宽货币的核心是要让名义增长率高于名义利率水平，我国由于并未爆发危机，这一宏观条件一直具备，所以反而并不具备边际宽松货币的必要性。因此我们认为，短期宽松预期的落空可能是下一风险，同时考虑到3000亿CDR战略配售基金对增量资金的分流，以及资管新规落地后，理财进入股票市场的资金可能停止增长，根据我们银行组测算还有每年5000亿左右规模的减少，后续流动性环境的收紧也会让市场相对低迷。而我们认为这些因素的充分反应，至少需要三季度后端的金秋时节。

因此我们从配置上，其实建议相对收益投资者继续配置二线消费，但绝对收益投资者，一方面尽量等待，一方面在市场调整中，寻找相对底部，后续具有向上边际变化可能性的板块，作为金秋时节的进攻配置。核电是我们策略角度很看好的板块，由于3年审批停滞，市场预期处于低位，甚至没有关注，由于前期三代核电逐步接近商用时点和十三五计划时间的临近，以及结合最近中俄签订的重要战略协议，其实重启的概率在不断增加。同时自上而下角度，核电如果每年6-8台，每台投资100-200亿元计算，对内需和制造业投资也是明显拉动，这可能是此后政策的一个发力点。我们认为，核电可能是三季度后半段比较好的进攻品种。

公用事业行业观点

周妍

【核心观点】国家对核电政策转变为积极，核电审批放开可期，推荐中国核电

1.为什么我们认为政策会超预期

18年以来三代核电利好事件频出，展现三代技术的不断成熟以及国家对三代核电的信心。我国核电审批已停滞两年，停滞的主要原因是三代核电可靠性、安全性仍待验证。而今年年初至今核电政策发生了诸多变化，3月7号国家能源局印发《2018年能源工作指导意见》，《指导意见》对于核电发展的态度发生改变，2016年和2017年核电政策的关键方针均为“安全发展”，而2018年调整为“稳妥推进”，同时《指导意见》中提出要积极推进具备条件项目的核准建设，年内计划开工6～8台核电机组。紧接着4月10号台山1号装料，多个核电重磅文件相继发布，同时能源局领导在公开场合表示我国三代核电进入批量建设阶段，4月25号AP1000全球首台机组三门一号正式装料。上周五中俄签订逾200亿核能合作项目，更加显现出国家发展核电的决心和信心。

VVER是唯一商运的三代技术，核电审批重启有望早于市场预期。在上周五中俄签订的核能合作项目中，最重要的一点是技术路线的改变，徐大堡原计划采用AP1000技术，目前看来将是一期采用AP1000，二期改变为VVER，VVER是目前唯一有商运机组的三代技术（华龙一号和AP1000均无商运机组）,因此我们认为不排除国家先审批VVER的可能。

2.推荐标的：中国核电，中广核电力

中国核电（601985）：此次中俄签订大单直接受益者：18-20年在建机组密集投产，同时公司中长期成长确定性增强，有望优先受益于审批放开。

中广核电力（1816.HK）：资产优质，估值较低：公司计划在A股增发10%的股份，18年9倍PE，1.25倍PB。

机械行业观点

黄琨/李煜

【核心观点】中俄核能合作，表明核电仍是国家着力推动的重点能源项目，重启仍在途，首推应流股份。

事件：2018年6月8日，在中华人民共和国国家主席习近平和俄罗斯联邦总统普京的共同见证下，中俄双方在北京人民大会堂签署了《田湾核电站7、8号机组框架合同》和《徐大堡核电站框架合同》。此前，俄方JSC ASE先后与中国合作建成江苏田湾核电站1、2、3号机组，合作建设的田湾核电站4号机组也已顺利完成热试。

根据框架合同，双方将合作建设田湾7、8号机组及徐大堡3、4号机组，采用俄罗斯设计的VVER-1200/V491型反应堆装置，拟配备国产汽轮发电机组。两个框架合同总价36.20亿美元。其中，俄方负责反应堆压力容器、蒸汽发生器、主循环管道、主泵、堆芯熔融物捕集器等14项核岛主设备以及部分核岛辅助设备的供货；中方负责核岛其余设备及全部常规岛和BOP设备供货。

首先，常规岛汽轮机方面，国内主要制造商是上海电气、东方 电气、哈电集团，A股相关受益标的：上海电气、东方 电气。

第二个，从中俄签署200亿核电大单这个事件本身，我们认为，到核电的重启预期在增强。预计核准6-8台机组，核电进入批量建设期。那么核电机组对应的设备投资需求是怎样的？目前正在建设中的首批三代核电机组单位造价在16,000元-20,000元/千瓦之间；对应一台百万千万核电机组对应造价约200亿元。

在核电投资中，基建、设备和其他项目通常分别占40%、50%和10%，因此每台百万千瓦机组设备需求在100亿左右。设备投资方面，核岛设备、常规岛设备和辅助设备占设备投资比例为5:3:2；假定每年开工6-8台机组，对应年均设备总投资约600亿；其中核岛投资约300亿。我国核电机组国产化率已达85%，国内核电设备公司有望迎来业绩弹性。

其中，核岛设备中占比较高的分别是：压力容器9%、安全壳25%、管道7%、蒸发器19%、核级阀12%、核冷却泵8%、堆内构件和控制杆10%。常规岛设备中比较高的分别是：汽轮机24%、发电机18%、汽水分离再热器12%、泵阀及管道等40%。

我们认为，中俄核能合作，核电仍是国家着力推动的能源项目。EPR与AP1000先后进入装料阶段，三代核电机组进入批量建设期。①4月25日，全球首台AP1000机组三门1号获装料批准，预计2018年年底或2019年初完成商运。核电板块陆续迎来重要催化剂，后续核电审批有望提速。②核电“十三五”目标明确，到2020年中国在运和在建核电装机容量要达到8800万千瓦，目前距离2020年装机缺口在3000万千瓦。③预计三代核电将在“十三五”后期进入批量化建设阶段，每年将开工6至8台三代核电机组建设，对应设备投资年均约500亿元；核电行业招标预计提速，国内龙头公司将迎来业绩弹性。

重点推荐：应流股份（603308）；受益标的：台海核电（002366）。

应流股份：核电主泵泵壳市占率50%，金属保温层、中子吸收材料等新产品进展积极；

台海核电是主管道设备市占率60%以上。

专家问答

倪博士

Q：此次中俄签订核能合作项目，VVER的技术让大家非常意外，之前大家关注的是华龙一号和AP1000，之前储备的大多数项目也都是华龙一号和AP1000，您能否介绍一下VVER和这次签约的意义？

A：VVER的技术国内并不陌生，之前的技术是VVER1000，我国的田湾1号2号都是采用这个技术。这次签约的技术是VVER1200，这个技术做了一些改进，是标准的三代技术，2016年已经在俄罗斯成功商业运行。我们一是借鉴了成熟的三代技术，二是有政治方面的考虑，签约时间点在上合组织会议之前，因为我们目前和美国也正在进行贸易战。

Q：之前我们关注的都是华龙一号和AP1000，为什么这次要改变技术，并且一签就是4台，我国发展核电策略是什么？

A：核电发展是一个长周期过程，从设计选址到建设要以10年计，所以我们核能发展的战略必须得往前看，然后再往后看。我们有两个很重要的核能发展规划，一个是《2005-2020的核能中长期发展规划》，2005年提出在2020年要建成4000万千瓦的装机容量，但是2011年发生了福岛核事件，之后全国核电审批都暂停了，在2012年又出台了更新版的核电中长期发展计划，是2011-2020年的发展规划，把之前4000万的目标提升到5800万，在德国和日本弃核之后中国反而提高了目标。温家宝在国务院常务会的时候提出了3点关于未来核电的发展，其中第3条就是提高准入门槛，要求新建核电必须符合三代安全标准，意味着以后审批发展的必然是三代。我们这次签约VVER也是因为VVER是在2016年实现了商业运行的三代核电机组，华龙一号和AP1000的问题是还没有商业运行机组。

Q：这样来看很快就会重启审批三代核电技术，之前为什么是零审批？

A：不能说零审批，2015年审批了8台机组，ACPR1000（中广核），华龙一号示范（中核），华龙一号示范（中广核），还有M310堆型（中核），M310是老堆型（二代加）。目前有两个示范，一个是华龙一号示范，另一个是AP1000的示范（2009年审批），目前进展都很顺利，但是这两个还都没有开始商运，在他们没有商运之前国家没有必要也不会大规模审批这两个堆型的新建机组。

Q：这样的话俄罗斯的技术可能会弯道超车，我们国家如果今年或者明年放开审批的话，VVER是目前三代技术中唯一成功商运的。

A：不认为VVER1200的堆型在我们国内会大量建设，我们国家有三个核电集团，一共有两个主推的堆型，已经存在很多问题了，不认为国家会推一个俄罗斯的技术。VVER1200的技术和我们之前长期借鉴的法国和美国的技术还是有一定差别，国家应该不会放弃之前的大量经验主推VVER1200。

Q：我们国家现在有5个三代核电技术，法国EPR，美国AP1000，我国自主的华龙一号，俄罗斯的VVER，这些技术目前的发展情况如何，面临的困难和问题是什么，未来哪些会是主推的？

A：AP1000是美国的，华龙一号是中广核和中核合并的，也借鉴了一些法国的M310技术，EPR是法国的，有一个共同的特点，都在建，今年达到装料条件，都没有成功商业运行的示范。VVER1200是俄罗斯能源公司主推的技术，在国际核电技术市场上占据了半壁江山。

Q：200亿是进口设备还是买知识产权？

A：按新闻说，合同金额是200亿，整个项目金额是1000亿，我的理解是我们花200亿买知识产权和一些关键设备，剩下的800亿是基建和常规岛等自己生产的设备。

Q：虽说和俄罗斯签了大单，还是会带动国内的上游制造商？

A：这是显然的，目前在运行的有4000万千瓦，还有大量在建的，我国的核电体系是非常成熟的核电体系，包括大量的供货商，中国能做的东西肯定是不会从俄罗斯买的。

Q：从出台的文件看中国发展核电的信心一直很强，两年的零审批之后，审批是否要加速？

A：核电周期很长，还是必须要看政策，十三五规划（2015-2020）里关于核电说的非常准确，在沿海地区新建一批先进的三代压水堆核电项目，里面还提到很有意思的一个说法，加快堆型整合步伐，稳妥解决堆型多，堆型杂的问题，堆型多的话每个堆型建一两个，这给运行，安全，管理都带来问题，成本也难以下降。以后要向主力堆型集中，在我看来主力堆型是华龙一号和AP1000，现在零审批也是因为这两个机型还没有商运，不认为会大批量审批VVER。我认为如果华龙1号和AP1000运行顺利的话，很快就会加快审批。

Q：AP1000和华龙一号装料的意义何在，如果审批AP1000和华龙是否一定要等到示范项目完成6个月的调试，并且商运一段时间之后？

A：按照国家稳妥推进的方针，应该是这样的。装料是核电项目建设中重要的里程碑节点，离正式的商业运行就不远了。

Q：按照公开信息AP1000应该是年底可以投入商运？

A：正式商运之前还需要核安检局颁发一系列许可证，也要考虑到这方面的因素。

Q：VVER不是我国优先发展的机型，但是是目前最成熟的，有没有可能先于AP1000和华龙一号审批？

A：有可能，VVER在国际上商运很好，中国也有VVER1000的运行经验，但是它的审批不代表我国会走VVER的路线。

Q：投资者可以看到的标的主要是中国核电和中广核电力，在加上国电投，这三个公司的优劣势是什么？

A：中核是最早做核电的，前身是核工业部，有点类似于俄罗斯的核电公司，有完整的工业体系，包括矿冶，核燃料，超过100家科研单位，还行使着一些政府的职能工作，是中国最早做自主知识产权的公司，之前秦山一二三期机组运营的也是比较好的。中广核是中国最早做商运的，通过大亚湾给香港供电起家，商运做的很好但是可能没有中核这么好的科研能力。国核是非常年轻的单位，主要是基于AP1000组建起来的新兴核电公司。

Q：整个电力行业供大于求，我们国家为什么发展核电的信心这么强，这么重视核电，必要性何在？

A：点菜不能只点凉菜，需要主菜，电力的主菜是火电、水电、核电。这三种能源才能全天候24小时供给能源，风电和光伏都有短板，不能作为主力能源。一是光伏和风电资源在西北比较多，和我们东南沿海的经济中心有地理错位；二是受气候影响非常大，需要很好的储能技术，目前还不具备；三是发电成本还是比较高。

Q：民众对核电技术接受程度不高，对核电副作用反应比较强烈，国家做决策会如何考虑？

A：越不了解真相的人越恐惧越绝望，未来二氧化碳排放量再上升对地球发展是影响很大的，正常运行情况下核电放射物排放量是远远低于火电的，火电烧煤，煤是矿物质，有很多放射性物质，通过燃烧排放污染是远远大于核电的。切尔诺贝利死亡50人，福岛核事故没有伤亡，而每年因为火电事故死亡的数量是超过这个数字的。大家如果了解核电就会知道核电没有那么可怕。核电站与原子弹是差别很大的，比如福岛核事件实际上是氢爆，并不是核爆。