长青集团：业绩恢复高增长 充满后劲的生物质热电联产新龙头

业绩简评

公司2月28日发布2018年报，报告期内实现营业收入200,716.64万元，同比增长6.05%；归母净利为16,681.27万元，同比增长90.47%。

（来源：微信公众号“两山搬运工” 作者：孙春旭）

经营分析

满城项目投产增厚业绩、收回补贴电费冲回坏账准备：报告期内公司实现营业收入20.07亿元，同比增长6.05%；归母净利为1.67亿元，同比增长90.47%。业绩增加的主要原因是集中供热项目的投产增加了公司业绩、收回大额生物质补贴电费、冲回以前年度坏账准备以及收到政府补贴。广东长青（集团）满城热电有限公司2018年营业收入为2.00亿，净利润为4191万。公司项目盈利能力强，全国农林生物质发电装机规模排名前二十名的企业中，公司项目年平均利用小时数为8078小时，发电效率全行业第一。

现金流状况好转，已部分形成自我造血的功能：公司18年经营活动产生的现金流量净额为7.00亿元，比上年增加6.72亿元，主要是鱼台环保收回当年及以前年度应收补贴电费的售电款所致。现金及现金等价物净增加额比上年增加金额2.65亿元，主要原因是经营活动产生的现金流量净额增加。公司环保能源业务整体扩大并渐成规模，且已部分形成了自我造血的功能。生物质综合利用业务已由探索阶段进入了整体起动阶段，由单个效应跨向整体效应；工业园区集中供热项目陆续开工建设并形成规模。

项目进入密集投运期，业绩高增长有保障：公司处于框架协议阶段、投资协议阶段、前期工作阶段、核准或建设阶段及已投产的环保热能项目共计44个，经过严谨而慎重的调研论证，其中多个优质的生物质热电联产项目已被列入公司2019年的开工计划。目前，在建的茂名、曲江、雄县和鄄城等四个燃煤、生物质热电联产项目已临近峻工；中心组团垃圾焚烧扩容项目一号炉已成功点火；铁岭项目工程过半；永城项目、蠡县项目已成功开建。

投资建议

我们预计公司2019-2021年营收为31.06亿、40.48亿和46.35亿元，对应的归母净利为3.60亿、5.29亿和6.28亿元，对应PE为17X、11X和9X，对应EPS分别为0.49、0.71和0.85元/股。公司单体项目盈利能力强，发电效率行业第一，且后续项目充足。给予“买入”评级。

风险提示

限售股解禁的风险，制造业毛利率下滑的风险，生物质电厂补贴电费拖欠的风险，项目进度不达预期的风险。

报告正文

利润表分析：满城项目投产增厚业绩、收回补贴电费冲回坏账准备

归母净利增加90.47%，满城项目贡献利润4191万

报告期内公司实现营业收入20.07亿元，同比增长6.05%；营业利润2.15亿元，同比增长74.28%；归属于上市公司股东的净利润1.67亿元，同比增长90.47%，扣非后归母净利为1.38亿元，同比增长52.71%。业绩增加的主要原因是集中供热项目的投产增加了公司业绩、收回大额生物质补贴电费、冲回以前年度坏账准备以及收到政府补贴。

环保产业：环保产业的营业收入为9.26亿元，对比去年同期增长28.61%，毛利率为23.79%，同比下降0.27个百分点。环保产业营收增长的主要原因是满城集中供热项目投产，广东长青（集团）满城热电有限公司2018年营业收入为2.00亿，净利润为4191万。

制造业务：报告期内，因制造业务尤其是外销业务受市场因素及贸易摩擦等因素影响，公司制造产业的营业收入为10.81亿元，比上年同期减少7.80%，毛利率为20.31%，同比提升1.91个百分点。分产品来看，户外及取暖用品营收为8.10亿元，同比下滑6.55%；厨电&阀门产品营收为2.71亿元，同比下滑11.35%。

环保项目盈利性强，发电效率行业第一

由公司建设运营的广东省中山市中心组团垃圾发电项目，以及山东省沂水、鱼台生物质发电项目和黑龙江省宁安、明水生物质发电项目自建成投产至今，一直安全运行，取得了稳定的收益，所有发电项目2016-2018年连续三年上网发电时间均超过了8000小时。根据《2018年中国生物质发电产业排名报告》“农林生物质发电企业排名表”中的数据计算，在全国农林生物质发电装机规模排名前二十名的企业中，公司项目2016-2017年年平均利用小时数为8078小时，发电效率位列全行业第一。

单个项目盈利水平高，每个生物质电厂年均净利接近3000万。2018年公司四个生物质发电厂明水、沂水、鱼台和宁安的净利润分别为2232万、3163万、5405万和2643万元。所有投产项目平均收益超出预期。

优良的运营数据，证明了长青生物质热电项目运行的精细化管理模式是可以复制和延续，说明公司环保项目的盈利模式能成功复制。公司将制造业积累的精细化管理经验成功运用到环保项目的运营，以及推行扁平化管理机制而实现的快速反应，也是公司环保项目运营成效不断提升的主要因素。

现金流状况好转，已部分形成自我造血的功能

公司2018年经营活动产生的现金流量净额为7.00亿元，比上年增加金额6.72亿元，主要原因是报告期内子公司鱼台环保收回当年及以前年度应收补贴电费的售电款所致。

公司2018年投资活动产生的现金流量净额-9.55亿元，比上年多流出2.35亿元，主要原因是报告期内支付环保项目工程设备款增加所致。

公司2018年筹资活动产生的现金流量净额为4.53亿元，比上年减少金额1.72亿元，主要原因是报告期内分红所致。

综上，现金及现金等价物净增加额比上年增加金额2.65亿元，主要原因是报告期内经营活动产生的现金流量净额增加所致。

2018 年公司现金回流状况维持较好状态，公司销售商品、提供劳务收到的现金24.40 亿元，占营收比重121.57%，同比上升21.25个百分点。应收账款从2017年的4.25亿元下降到了2018年的2.06亿元，占营收比重大幅下降了12.19个百分点。存货从2017年的3.40亿元下降到了2018年的3.10亿元。

目前，公司环保能源业务整体扩大并渐成规模，且已部分形成了自我造血的功能。公司的生物质综合利用业务已由探索阶段进入了整体起动阶段，由单个效应跨向整体效应；公司工业园区集中供热项目陆续开工建设并形成规模。生物质项目由单纯发电向生物质热电联产转化，为公司下一步发展奠定坚实基础。

我们假设公司每年开工3-5个生物质热电联产项目，平均每个项目投资需3个亿左右，总的资本性支出约为9-15亿元。公司自有资金投入占比30%，约为3-4.5亿，公司2016年、2017年和2018年的经营性活动净额分别为2.98亿、0.28亿和7.00亿，2017年数值异常是因为未收回本年度补贴电费所致。因此公司经营活动现金流净额已能满足项目的资金需求，另外公司的资产负债率也在合理的范围内。

我们对比A股垃圾焚烧及生物质发电的四家上市公司的资产负债率，2017年报及2018年三季报的均值分别为64.81%和65.21%，长青集团同期的资产负债率为58.40%和49.63%，因此公司还有进一步融资的空间。

项目进入密集投运期，业绩高增长有保障

目前，在建的茂名、曲江、雄县和鄄城等四个燃煤、生物质热电联产项目已临近峻工；中心组团垃圾焚烧扩容项目一号炉已成功点火；铁岭项目工程过半；永城项目、蠡县项目已成功开建。

公司处于框架协议阶段、投资协议阶段、前期工作阶段、核准或建设阶段及已投产的环保热能项目共计44个，经过严谨而慎重的调研论证，其中多个优质的生物质热电联产项目已被列入公司2019年的开工计划，这意味着公司的环保业务将充满发展后劲。

制造业务：本业务是公司传统业务，业绩比较稳定。我们预测公司2019-2021年在制造业板块营收分别为11.30、12.12、12.89亿元，毛利率将逐渐回升。

生物质热电联产业务：假设各项目平均利用小时达到8000小时，燃料成本在2017年控制到300元/吨水平。我们预计鄄城项目将于2019年上半年投运，铁岭、中山（扩容）项目于19年下半年投运，永城项目于2020年初投产。预计19-21年生物质发电营业收入为9.76亿、14.06亿、17.76亿元，随着热电联产生物质电厂的投产，毛利率将逐步提升。

工业园区集中供热业务：满城项目已于2018年中稳定运行，投运一炉一机，预计今年将新增一炉一机，供汽能力达到600吨/小时。预计茂名项目19年上半年投运，雄县项目、曲江项目于19年下半年投运，蠡县项目于2020年中投运。我们测算公司集中供热业务19-21年营业收入为10亿、14.30亿和15.70亿元，毛利率将维持在40%以上。

综上，我们预计公司2019-2021年营收为31.06亿、40.48亿和46.35亿元，对应的归母净利为3.60亿、5.29亿和6.28亿元，对应PE为17X、11X和9X，对应EPS分别为0.49、0.71和0.85元/股。我们认为公司将制造业的成本控制能力和精细化管理能力成功复制于环保项目，公司单体项目盈利能力强，发电效率位列行业第一，且后续项目充足。给予“买入”评级。

风险提示

限售股票解禁的风险：公司2015年度非公开发行股票将于2019年4月1日解禁，本次解禁股数为2353.60万股，占总股本的3.17%。2015年度非公开发行股票价格为8.88元/股（除权后），发行对象何启强和麦正辉为公司控股股东和实际控制人，股票上市时间为2016年3月31日，限售期为三年。

制造业毛利率下滑的风险：制造业务在2017年由于原材料涨价等原因导致毛利率下滑至20.56%，同比2016年下滑了5.09个百分点。

生物质电厂补贴电费拖欠的风险：2017年报中显示，子公司鱼台环保售电应收款补贴电价部分尚在等待结算，其中属于2017年度未结算的售电应收款补贴电价额为9006万元。2018年三季度中显示，公司收回鱼台环保补贴电费，冲回以前年度计提的坏账准备。

项目进度不达预期的风险：由于公司建设的热电联产项目及工业园区集中供热项目需要经过项目审批、环评、安评等多个环节，其中有不可控因素，因此项目有进度不达预期的风险。