垃圾焚烧行业研究报告：垃圾焚烧市场空间大竞争格局已形成强者恒强-北极星火力发电网

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行业不受融资难影响，收益率主要受投资和运营管理水平决定：由于进入运营期后项目拥有稳定的现金流，垃圾焚烧发电项目属银行等金融机构优先支持对象，不存在融资难的问题。收入端主要由垃圾处理费和垃圾发电上网两部分构成，运营的成本端主要包括折旧及摊销、财务费用、人工、材料费等从商业模式上看，典型的垃圾焚烧项目可以理解为 EPC+O+投资，投资能力(杠杆率、融资成本)和运营管理水平(利用率、吨上网电量等)的差异造成了项目的回报率的不同。

垃圾焚烧市场空间大，竞争格局已形成强者恒强:受益于经济发展和城镇化带来的人均生活垃圾产量的增长和生活垃圾焚烧比例的提升，“十三五”期间垃圾焚烧市场将维持高速增长，预计2017-2020 年每年需要增加8.02 万吨/日的垃圾焚烧处理能力，2018-2020 年均复合增速将达到 17.1%，至 2020 年我国生活垃圾焚烧运营市场将达到 400 亿元/年。经过最近十年的发展，垃圾焚烧行业的市场化程度越来越高，已经形成一批具备全国或者区域竞争优势的公司，龙头公司在优质项目的招投标中已经形成较高的竞争壁垒，优势体现在资金、运营和口碑等多个方面，截至2017 年底，市占率最高的光大国际为 11.1%，CR10 为 49.1%。同时，受益于现有项目的改扩建带来处理产能的扩展，龙头公司的市占率仍有继续提升的空间。

项目盈利敏感性分析:吨投资额>吨上网电量>利用率:我们分析了影响一个典型垃圾焚烧项目 IRR 的核心驱动因素，从敏感度的角度看，吨投资额>吨上网电量>利用率>垃圾处理费>利率水平。1)吨投资额下降 10%将提高 IRR16.8%;2)吨上网电量上升10%将提高 IRR16.7%;3)利用率上升 10% 将提高 IRR15.7%;4)垃圾处理费上升10%将提高 IRR5.3%;5)利率水平下降10%将提高 IRR3.7%。

报告正文：

报告起因:2018 年以来，环保行业基本面发生巨大变化。由于金融去杠杆的影响，环保公司融资变困难，以水环境治理为代表的PPP 行业通过加杠杆投资来实现工程业务扩张的商业模式失效。2018 年前三季度，环保行业首次出现业绩同比下滑，统计的73 家环保公司净利润160 亿元，同比下降18.5%。

而垃圾焚烧发电公司由于现金流好，自身造血能力强，受市场的融资环境的影响较小，业绩维持稳步增长，2018 年前三季度净利润同比增长18.2%。我们认为，未来三年全国将保持每年约8 万吨 /日的新增需求，垃圾焚烧行业将维持高景气度。

一、投资能力和运营管理水平决定垃圾焚烧回报率

垃圾焚烧为环保运营型资产，典型的垃圾焚烧项目的商业模式可以理解为EPC+O+投资，投资能力(杠杆率、融资成本)和运营管理水平(利用率、吨上网电量等)的差异造成了项目的回报率的不同。

不同的股权投资比例和融资成本会显著影响项目的收益率，当融资宽松时，融资比例上升，融资成本下降，项目收益率上升;而在 2018 年去杠杆的背景下，项目的收益率也受到杠杆率下降和融资成本上升的影响，但由于垃圾焚烧项目进入运营期后拥有稳定的现金流，属银行等金融机构优先支持项目，不存在融资难的问题。

假设一个典型垃圾焚烧项目的设计处理能力为 1000 吨/日，吨投资成本为 45 万元，总投资成本为 4.5 亿元。特许经营权为 30 年，其中 2 年建设期，28 年运营期。借款利率为 5.39%(基准利率上浮 10%)。垃圾处理单价 60 元/吨，上网电量 280 度/吨，上网电价 0.65 元/度，利用率 90%。典型垃圾焚烧项目的 IRR 敏感性如表 1 所示。

垃圾焚烧项目运营的收入由垃圾处理费和垃圾发电上网两部分构成。垃圾处理费一般按照次月-季度与政府结算，当每吨生活垃圾上网电量在 280 千瓦时以内时，上网电价为 0.65 元/千瓦时(包括燃煤标杆电价，省补电价和国补电价)，超出 280 千瓦时的部分则按当地的燃煤标杆电价。

决定垃圾焚烧运营成本的主要因素包括:项目初始投资(决定折旧及摊销)，负债率及平均利率(决定财务费用)，环保排放标准(决定环境保护费、材料费等)，根据部分公司披露的项目运营成本分析，绿色动力垃圾焚烧业务的主要成本构成为:人工成本(31%)、无形资产摊销(22%)、环境保护费(17%)等。中国天楹的主要成本构成为:折旧及摊销(37%)、原材料(24%)、人工(20%)。无形资产摊销主要来自于垃圾焚烧项目投资，一般采取直线法进行摊销。其他运营成本包括检修支出及检测费用等。

垃圾焚烧行业的盈利能力总体维持稳定，毛利率和净利率在环保行业居于前列。2013-2018 年相关上市公司的毛利率保持在 40-45%左右的水平，净利率 20%以上，且呈现逐年升高的趋势。

垃圾焚烧属于资本较密集型，板块的整体负债率维持在 55-60%的水平，与项目的杠杆率基本匹配; 垃圾处理收入和发电收入结算周期较短，经营性现金流净额和净利润的匹配度较高。2013-2018 年前三季度，垃圾焚烧板块经营性现金流/净利润%维持在 80-210%左右的水平，与水务运营板块相当，大幅好于水环境治理、监测、大气工程等环保子行业。