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数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究
2016年之前,西澳在产成熟的锂矿仅有Greenbushes一家。
随着下游锂电池需求的快速增加,西澳锂矿行业的上升曲线明显,并迎来了大批资本的热切追捧。
2017年,Mt Cattlin和Mt Marion相继投产,成熟锂矿增加至3座。
2018年,Bald Hill、Pilbara、Altura锂精矿逐步投产,成熟锂精矿矿山增至6家。
2019年,大型锂矿Wodgina有望逐步投产。
短短两年,随着锂矿玩家的不断增多,西澳锂精矿行业从独角兽一跃形成了“七大锂矿”的供给格局。
新老势力的交替入场,让上游锂矿资源越来越炙手可热,推动了锂价的上涨。
狂热之下,泡沫渐起。
锂价一路从500美元一吨,推高到966美元一吨,几乎实现了一年翻倍。
▼ 西澳各锂矿山锂精矿售价(CIF)
数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究
而从2018年开始,中国的新能源汽车补贴退潮,行业进入优胜劣汰的洗牌期。随着影响的不断扩大,最终传导到了最上游的锂矿行业。
2019年开始,锂精矿矿山企业产销率出现大幅下滑,锂矿价格一路下行,几乎腰斩。
▼ 西澳各锂矿山锂精矿实际销量
数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究
价格暴跌之中,第一个倒下的是“七国”中最年轻的一个——Bald Hill。
2019年8月28日,Bald Hill的母公司Alita宣布因无法偿还高额债务进入破产重组。
Alita对债务难以为继的原因做了如下解释:因锂现货价格大幅下跌以及锂辉石精矿需求疲软,因而无法偿还债权方要求的4000万澳元(2702万美元)的贷款。
随后,这笔4000万澳元的债务,宣布被同业矿商也是Alita的最大股东Galaxy收购。
Galaxy在收购这笔债务的同时,获得了Bald Hill锂矿的一级抵押债权。
自此,西澳锂精矿市场正式开启了从七国争霸到六国角逐的时代。
▼ 西澳曾经的七大锂矿时代
数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究
02.西澳锂矿的生死劫
六大锂矿中,谁将会成为下一个Alita?
就目前来看,六大锂矿中,只有Greenbushes、Mt Marion和Mt Cattlin本身运行良性循环,并不会有现金流方面的压力,反而可以向股东贡献盈利和现金流。
Pilbara、Altura作为独立矿山,且锂矿运营并未稳定,还没有稳定的经营的净现金流流入。
对于这两座矿山,当务之急是优化生产,尽早产生经营性净现金流,不然只能以融资去维持。
相对来说,Pilbara目前现金流较健康,但留给Altura的时间则不太多了。
作为2018年10月才投产的Altura,尽管在2019一季度产能顺利爬坡,但是产销率仅50%,刚一投产,遭遇市场不好。
截止2019年第三季度,Altura现金流压力仍然非常紧张——在手现金110万澳元,有息负债1.25亿美元(折1.92亿澳元),年息15%,半年一付,下一次付息时间是2020年2月(预计1600万澳元利息),本金到期2020年8月,正在努力谈再融资。
目前,Altura正在对所有股东发起配股邀请(Non-renounceable entitlement offer),13股配2股,0.06澳元价格配股融资2150万澳元,为维持正常经营以及为明年2月还息做准备。
▼ AJM现金流情况——资金压力巨大
数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。
为了共度时艰,各大锂矿纷纷主动发布减产计划。
比如,Pilbara在3季度生产了2.1万吨锂精矿,销售2万吨锂精矿,产能利用率仅27%,以减产应对弱势市场。
而截止目前,整个锂精矿行业产销率已经有所恢复——2019第二季度西澳锂精矿整体产销率为85%(撇除Greenbushes,以及Bald Hill的数据),环比提升12个百分点。
▼ 2019Q3西澳各锂矿山锂精矿产销量
数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究
03.上游产业资本 加速入局
产业资本的抄底,在某种程度上,为锂矿行业的出清蒙上了一层不确定性。
早在2014年开始,中国资本就开始了锂矿产业链的积极布局。而到了今年,更是逆市蜂拥进入西澳。
2019年5月,Wesfarmer收购Kidman所有股份,对价7.76亿澳元;
2019年5月,银河资源宣布参股Bald Hill,成为其最大的股东方,未来拟进一步增资,且计划计入Bald Hill的公司经营占战略;
2019年6月,杉杉股份拟受让Altura12%股份,进入锂矿领域;
2019年8月,ALB将Wodgina股权收购比例从50%提升至60%,对价13亿美元(8.2亿美元Cash,剩余以KM氢氧化锂冶炼厂40%股权作价);
2019年9月,宁德时代CATL以5500澳元认购PLS 8.5%股份。
▼ 锂精矿价格
数据来源:公司公告,国泰君安证券研究
对于中国冶炼厂来说,和上游锂矿山绑定好处颇多。
①保证冶炼厂原材料的稳定性,如2016-2017年锂矿极度紧缺,拥有上游锂精矿稳定保证的冶炼企业,就意味着拥有丰厚的利润回报。
②由于锂盐生产线技术因素,中国冶炼厂若需要生产稳定的高品质锂盐产品(尤其是进入电动车产业链),特定的生产线需要绑定特定的锂矿山来供应。
此外,上游锂矿山也需要下游企业的帮助:
①下游企业资金(股权/债券)帮助锂矿山更快的开发;
②稳定的下游包销帮助锂矿山实现确定性销售。
▼ 西澳各锂矿山锂精矿的包销/绑定情况
数据来源:公司公告,国泰君安证券研究
就剩下的六大锂矿股权结构来看,Greenbushes、Mt Marion、Wodgina优势最明显,有全球最大的锂业龙头雅宝ALB、天齐、赣锋控股或参股。
被锂产业链上最优质的企业持股越多,表明锂矿销售、经营、融资的合作将会更深刻。
包销捆绑多数建立在股权结构的基础上,撇去Greenbushes不谈,Mt Marion、Mt Cattlin、Pilbara的包销情况较佳,Bald Hill和Altura的包销结构相对较弱。
04.这是最糟糕的时候 也是黎明前的黑暗
展望2020年,依旧是西澳锂精矿放量的高峰期,而市场需求依然疲软,因此未来锂精矿价格还有可能会继续下跌至500美元/吨。
然而放长远来看,3C电子和新能源汽车的持续爆发,确定性是非常高的。
根据我们的预测,近三年来看,预计2019/2020锂市场规模为31/37万吨,年需求增量在3.8/5.6万吨,其主要放量来自新能源车市场的爆发。不过真正爆发,可能要在2020年下半年左右。
值得一提的是,10月25日,特斯拉中国工厂在上海落地,为中国锂电池供应链企业带来了一定的想象空间。
▼ 锂行业需求重新定义
资料来源:DrLithium,国泰君安证券研究
根据国泰君安有色团队的最新测算,未来五年,锂行业的复合增速将维持在18-20%,到了2028年,锂行业市场规模将超过100万吨的LCE。
换句话说,锂行业将有望达到千亿市场规模,成功完成从“小金属”向“超级大金属”的蜕变。
向死而生,我们和中国资本一样,都期待着西澳锂矿度过这一场“生死劫”。
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