龙源电力香港上市——回顾龙源电力香港主板IPO全过程

2003年下半年，刚刚成立不到一年的中国国电集团公司，在中介机构和资本运营专家及集团内部资本管理精英的推动下，启动了整体上市的前期工作。并聘请中金公司作为项目顾问，协助开展工作。经过不到半年的精心准备，集团公司召开了第一次整体上市打招呼会议。

中金公司在会上，据说是未经过集团公司领导同意，自行提出了所谓国电集团整体上市建议方案。其核心内容是：以国电电力为上市平台，整合国电集团资源，实现整体上市目标。

方案内容很多，我没有完全记清楚，但涉及到龙源的内容我还是记忆犹新。"龙源公司所有资产以定向增发方式进入国电电力，龙源公司不再保留"，中金公司一位经理如是说。我当时听到的第一反应是震惊，然后是气愤和不解。因为是讨论会，这位经理讲完后我第一个发言，我讲道，龙源已经是中国可再生能源发展的一面旗帜，各项业务蒸蒸日上，用不了多久，多则十年，少则五年，龙源会成为一家国内领先、国际知名的可再生能源发电集团，我们与国电集团公司同呼吸、共命运会实现这个目标的。现在中金公司提出方案，要撤消龙源公司，不知是何用意？我作为龙源公司的总经理，对所提建议方案表示十二分的反对。

2004年，因为形势发生变化，加上出现了大渡河瀑布沟移民事件，体制改革资产交接没有完成，资产属性不明确，内部一些资产质量不具备整体上市条件等原因，国电集团整体上市方案就此搁置。但此事激发了龙源公司领导团队和公司全体员工奋发图强，不再东张西望，一心一意谋发展，用了近十年时间，实现了可再生能源发电(风电)全球第一的奋斗目标。

龙源电力2009年12月实现香港主板上市后，国电集团公司总经理、龙源电力董事长朱永芃，在国电集团公司2010年体制改革领导小组会议上讲话指出，我们还要继续坚持"一个平台、多点推进、择机整合、协调发展"的战略不动摇，但要突出这一战略的时效性和实用性，近期资本运营的战略重点要放在"多点推进"上。

"多点推进"，是指以国电电力为核心的常规发电业务平台，以龙源电力为核心的新能源业务平台，以平庄能源为核心的煤炭业务平台，以英力特为核心的化工产业平台，以科环集团为核心的科技环保业务平台的资本运作板块的多点推进。龙源电力也终于在国电集团业务板块中获得一席之地并逐步站稳脚跟。

龙源为什么要上市

2001年，在国家电力公司期间，龙源提出"稳定基础，两翼齐飞"的企业发展战略。2002年底，电力体制改革后，龙源进入中国国电集团公司。2003年，龙源首次提出加快开发可再生能源发电，建设国内一流可再生能源发电集团的战略规划目标。

2006年，龙源风电装机容量达到58.7万千瓦，2007年达到129.8万千瓦，发展势头迅猛。但是，龙源底子薄、资金实力不足(2001年我接任总经理时，整个龙源公司资产总额12.23亿元，净资产11.12亿元，负债很少，但净资产总量也很少)，可再生能源发电投资受到资金瓶颈的很大影响。

公司仅以两个火电厂的分配利润和投资风电的利润，作为资本金进行风电和光伏、地热、潮汐等可再生能源项目的投资，真正出现了"巧妇难为无米之炊"的困难局面。向国电集团申请资本金注入，国电集团因为成立不久，资本金也严重缺乏，无法满足龙源申请追加资本金的请求。

2007年初，龙源公司领导班子想到了1994年龙源雄亚海外发债融资的成功经历，同时也把目光聚焦在国内外资本市场上。此时，国电集团公司总经理周大兵、副总经理朱永芃、总会计师张国厚也先后指导龙源提出国内外上市，解决加快发展风电等可再生能源资金的初步设想。

2007年上半年，龙源电力决定启动改制上市工作，主要背景和原因是:

• 第一，世界各国出台了风电扶持政策，风电规模化发展条件成熟，前景广阔。

• 第二，中国政府也出台了支持政策，中国风电行业开始进入高速发展期。

• 第三，2007年龙源在全球前十大风电公司中发展增速第一，业绩进入爆发期，投资故事良好。

• 第四，龙源风电处于大规模开发建设的投资高峰期，资本金需求存在较大缺口。

• 第五，国际资本市场对风电行业的热烈追捧，龙源面临海外良好的市场机遇。

因此在当时，无论从外部环境还是从内部驱动因素来看，龙源重组改制上市，都成为水到渠成的必然选择。

在国内A股上市，还是在海外上市，龙源团队进行了认真分析比较。集团公司内部有国电电力等已在国内A股上市，龙源继续在国内A股上市，势必有同业竞争之嫌。另外，证监会对A股上市改制公司需要有三年连续业绩的硬性规定，龙源无法满足此要求。考虑当时国际资本市场对可再生能源发电的关注和推崇，龙源在向国电集团汇报并获得同意后，决定在香港H股上市(IPO)。

启动改制上市

龙源电力于2007年5月启动香港H股上市工作。初期，国电集团公司总经理周大兵与国家电网公司总经理刘振亚达成共识，共同推进龙源电力海外上市工作。双方确定，由国电集团公司以增资扩股方式吸收国家电网公司成为龙源电力的参股股东，股权结构是:国电集团公司控股70%，国家电网公司参股30%。

此方案确定后上报国家发改委和国务院国资委审批时，得到国家发改委的否定意见，原因是国家电网公司参股龙源电力，不符合电力体制改革文件(5号文)要求，厂网必须分开。最后此方案被否决掉了。

实际上，我当时特别希望国家电网公司入股龙源电力，这对于促进可再生能源事业的发展，特别是可再生能源发电上网和消纳，有十分积极的意义，也必将推动全国整个可再生能源事业的快速发展。

当然，后来从发展的结果看，国家电网公司对龙源电力的业务发展，还是给予了很大的支持，这里要特别感谢刘振亚董事长和后任舒印彪董事长等领导。

2007年5月15日，龙源电力召开公司重组改制香港上市工作启动动员大会，时任国电集团公司副总经理朱永芃主持会议并做讲话。同时，龙源电力组建公司重组改制上市指导委员会，我兼任主任。下辖成立公司上市办公室，黄群兼任主任。

工作启动之后，整个公司处于亢奋的、繁重的工作氛围之中，办公楼里灯火辉煌，天天晚上各部门都在加班，整个半年几乎没有休息过几个周六日，上市办公室所有成员，带着一种强烈的责任感和使命感在紧张的工作努力之中。

2007年6月，公司聘请摩根士丹利担任公司香港上市前期工作业务顾问(未签订合同，也未付任何佣金)，他们团队近二十人做了大量的工作。

进入2007年底，证监会传来暂时停止审批境外上市的消息，给热情高涨的龙源人浇了一身冷水。不得已龙源电力重组改制上市工作暂时停了下来。但龙源人没有被动等待，我和班子同志做出超前决定，把资产评估报告时点从2007年6月30日后移至2008年6月30日，并一直连续开展工作，其目的是为"开闸"后抢出时间。

上市工作暂停，并没有影响龙源风电发展的大局，也没有放松任何可再生能源发展的工作。到2008年底，龙源电力控股风电装机容量达到250.3万千瓦，当年实现风电控股投产容量120万千瓦，风电发电量接近40亿千瓦时。

2008年这一年，龙源电力也发生过许多大的事情。5月10日，在江苏如东风电场接待江泽民主席视察；5月19日，全集团员工向四川汶川地震灾区捐款近50万元；5月26日，全集团党员共交纳"特殊党费"46万元，积极支援抗震救灾工作；10月31日，龙源所属吉林通榆风电特许权项目20.6万千瓦全部投产发电，等等。

2008年8月26日，我陪同国电集团公司总经理朱永芃赴香港考察上市融资事宜。2008年10月，龙源重组改制和香港上市工作再次启动。

组建卓越内外部团队

再次启动上市工作，龙源在重组改制上市指导委员会和上市办公室的基础上，又成立了四个工作组。财务组，负责上市审计及财务模型等工作。业务组，负责公司整体业务发展规划和项目模型建立等工作。法律组，负责上市前后过程全部法律事务。综合组，负责上市综合协调和保障工作。上述团队付出了极大的心血和汗水，为龙源完成上市工作做出了积极巨大的贡献。

同时，在聘请摩根士丹利公司的基础上，公司又综合各方需要，聘请行业内顶尖中介机构，他们勤奋工作、尽职尽责，精诚合作，为龙源电力重组改制成功上市也立下汗马功劳。

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摩根士丹利(独家全球协调人，独家保荐人，联席账簿管理人，联席牵头经办人)

瑞银(联席账簿管理人，联席牵头经办人)

高伟绅律师行(公司境外律师)

北京嘉源律师事务所(公司境内律师)

富而德律师事务所(承销商境外律师)

北京市竞天公诚律师事务所(承销商境内律师)

毕马威会计师事务所(审计师，内控顾问)

北京中企华资产评估有限公司(资产评估师)

北京中地华夏不动产评估有限公司(土地评估师)

仲量联行西门有限公司(物业评估师)

韬睿咨询公司(人力资源顾问)

中成海华税务师事务所(税务顾问)

迅捷财经印务有限公司(印刷商)

莫特麦克唐纳(独立技术顾问)

皓天财经集团(公关公司)

等等

上市的每一个环节都不能马虎，如一环出错，则整个过程会受到很大的影响。正是因为有了这些顶尖中介团队提供专业支持，龙源才可以如此圆满的成功上市。

境内外审批

重组改制上市的审批从时间上来讲，大致可以分为股份公司设立和发行上市两个阶段。

股份公司设立阶段国内审批，主要涉及五个审批步骤：

• 国资委改革局，根据重组改制的可行性和必要性，对上市方案及重点问题的解决方式等对改制进行批复，同意公司重组改制并上市。

• 国资委产权局，进行公司评估备案审查。

• 国资委产权局，对国有股份管理方案做出批复。

• 国资委改革局，考察股份公司设立的合理性及程序完备性，并进行批复。

• 国家工商总局，确认公司履行常规登记程序之后，对股份公司设立进行批复登记。

这个阶段的审批相对简单，效率也比较高，国资委有关司局和国家工商总局给予了高度重视和大力支持。

2009年7月9日，龙源电力集团股份有限公司(上市时简称龙源电力)正式成立。国电集团公司为发起人，控股98%，其全资子公司国电东北公司参股2%。国电集团公司总经理朱永芃先生当选为公司董事长，国电集团公司副总会计师、财务部主任陈斌先生当选为公司监事会主席，我当选公司执行董事并受聘任总经理。执行董事还有田世存、王连生。

发行上市阶段的国内审批，主要包括以下几个步骤：

• 在审批过程中，证监会会征询国资委和发改委的意见。国资委主要是否同意龙源改制上市出具意见，发改委主要是就公司过往项目，募集资金投向等出具意见。

• 国资委产权局，对国有股东转持做出批复。根据规定，发行人的国有股东应当将相当于公开发行规模的10%股份转给全国社保基金会持有。

• 国资委改革局，对公司转境外募集进行批复。

全国社保基金理事会，批复同意国有股权转持或减持。社保基金的转持往往能传递正面消息。龙源团队与社保基金进行了多轮沟通，记得当时社保基金负责此项工作的是一位女处长，业务能力很强，陕西人，在美国获得博士学位，经过与她多次见面协调沟通，最终，全国社保基金理事会同意转持龙源电力股份。

龙源因拥有跨省的火电项目，需要国家环保部出具环保核查意见。这项核查也是十分复杂和艰难的任务，时任国家环保部环境影响评价司司长、现任国家环保部副部长翟青同志给予了很大支持，帮助企业做了大量的协调工作，此事已过去十多年，想起来还是要再次向翟青部长表示感谢。

国家发改委，主要是能源局、外资司、财金司，就公司过往项目，尤其是募集资金投向，以及项目是否已经取得必要的审批和募集资金结汇出具意见。

国税局、地税局，就公司及时和足额缴税情况开出完税证明。

最后，证监会就上市的可行性、必要性，财务和法律方面问题进行审核。在此过程中，还会提出多轮反馈意见，需要发行人和中介机构及时回答。这个审批步骤是最难获得通过的，也是费时最长的。我记得，证监会国际部一位主管处长对龙源工作提出了许多问题，公司在他面前做了大量的工作。最后，在证监会国际部一位副主任的协调下，整个审批才得以顺利完成。

比起国内审批程序，境外审批要简单得多，而且高效省时。境外主要是香港证监会和香港联交所的审批。

香港联交所审批流程分为:25天文件(A1申请表格等)、20天文件、15天文件、10天文件、4天文件、聆讯后文件，上市审批等。2012年，香港联交所颁布上市新规，新的流程大大缩短，从递交A1到上市委员会聆讯的时间，由原来的12周左右缩减至6周左右，同时还精简了一些上市文件。

香港联交所负责与香港证监会协调。一般发行人不需要与香港证监会直接见面。香港联交所和香港证监会，在审批中重点关注以下几个问题。一是同业竞争；二是关联交易；三是募集资金的投向；四是财务和业务的风险；五是资本性开支；六是法律合规性。龙源电力香港上市审批已过去十多年，回忆起来还是有些心得，写出来供未来的同仁们参考。

国内监管机构审批有如下特点：

• 第一，事前要主动沟通；

• 第二，在审批中也要保持高效沟通，并对相关反馈意见做出快速回复；

• 第三，境内监管机构沟通主要以发行人为主。

香港监管机构审批特点，也有三个方面：

• 第一，更加市场化、程序化，主要目的是保护小股东利益，注重披露和解释；

• 第二，也需要对反馈意见快速反应，精心作答并注重问题回答的逻辑一致性；

• 第三，沟通主要以中介机构为主。

龙源电力一届一次董事会

香港H股发行上市

1. 文件准备

发行上市文件准备，是一个需要多方协作的过程。一般情况下，主要有三个重要文件。

招股书，是香港上市发行第一重要文件，也是上市唯一公开的法律文件。招股书，涉及信息量大，有法律约束力。尽职调查是完成招股书的基本过程，在此过程中形成基本素材，最后由公司成立验证工作小组和执行小组，对招股书进行最终验证和完善。

编写招股书是十分辛苦的，我记得进入编写最后阶段，公司团队和中介机构人员近三十人集中在香港印刷商办公大楼的一间会议室里，夜以继日地整整忙了一周，最终招股书顺利交付印刷。

推介材料，是市场推进阶段演示给投资者的公司介绍文件，其中包括竞争优势，战略，业务和财务等章节。

估值模型，主要是对公司业务和财务进行梳理，根据各类假设预测未来公司财务状况，从而进行估值。主要估值模型有现金流折现分析和可比公司分析，对定价起参考作用。在估值过程中，还要考虑到有形和无形的不同驱动因素，他们会影响假设预测，从而也会影响企业未来价值估计的最终结果。

2. 龙源上市定位及投资者故事

一个精准的上市定位和精彩的投资者故事，能快速吸引和打动投资者，激发投资者了解公司的兴趣，从而转换为强劲的投资需求和较高的企业估值。

龙源电力有着精准的上市定位:中国第一、亚洲第一、世界第五，明确点出了龙源电力在中国乃至亚洲的龙头地位，以及国际领先的行业地位，龙源电力上市，也充分迎合了投资者的胃口。

首先龙源电力上市时期，国际投资者对风电等可再生能源行业的高度认可，风电装机世界排前四位的企业均已实现公开发行上市，并获得较高的发行市盈率。其次，亚洲当时尚无一家大型风电公司上市，龙源电力凸显了其资本市场的稀缺性，成为投资者必须配置的股票。

3. 龙源电力投资亮点

以下就是公司和中介一起精心提炼和挖掘的五大投资亮点：

• 第一，在中国毋庸置疑的行业龙头地位。

• 第二，高速增长的中国风电行业，拥有持续有力的政策支持。

• 第三，全方位的风电运营能力。

• 第四，与风机供应商长期稳定的合作关系。

• 第五，专业过硬、经验丰富、长期稳定的管理团队。

这五大投资亮点，极具吸引力，给投资者留下了非常深刻的印象。

4. 基石投资者

遵照市场惯例，龙源电力的交易引进了基石投资者，涵盖了主权财富基金、全球机构投资者、地区富豪、中资背景投资者等五家基石投资者，对股票认购，起到了很大的推动作用。

中投认购4亿美元，中国人寿认购1.8亿美元，罗斯基金认购1亿美元，惠理基金认购3000万美元，东亚银行认购2000万美元，合计7.3亿美元基石投资，约6.93亿股，占比28%，锁定期全部是12个月。

5. 分析师教育和预路演

龙源项目的分析师，分别是来自摩根士丹利的Simon Lee和瑞银的Stephen Oldfield两位先生。分析师在发行人管理层路演之前进行了"预路演"，提前对投资者进行教育，并获得投资者的反馈，以便给发行人路演和价格区间的确定，提供充分的依据。

两家投行分析师非常辛苦，在10天时间里，走了三大洲，六个城市，召开了174场一对一会议，11场小组会议，会见了346家机构投资者。

在预路演反馈中，有对中国风电行业看好、政府支持力度较强、公司增长良好等正面评价，也有关于CDM收入不确定、限电等问题的顾虑，为后来发行人管理层全球路演做了充分前期准备工作。