深度解读| 首家综合能源公司上市在即 综合能源盈利困局破解了么？

南网资产证券化提速

之前市场有传闻南网资产证券化会提速，享能汇注意到证监会已经收到了南网综能的IPO招股书。

节能服务、新能源、分布式能源及能源综合利用——作为南网能源公司旗下的三大业务，一直被市场传闻可能会被注入某家上市企业或某项业务进行单独IPO。而如今，南网综能的公开发行证明了其资产证券化之路的提速。

（来源：微信公众号“享能汇” ID:Encoreport 作者：享能汇工作室）

综合能源服务的业务还出现在了近日南网印发的《南方电网公司关于进一步推进创新工作的指导意见》（以下简称《指导意见》）之中。

南网公司在《指导意见》中提出，在围绕核心业务发展新兴业务发面，将建设互联网产业服务平台以及综合能源服务等多项互联网业务场景。

综合能源服务不仅作为南网能源公司的三大业务之一，也是南网的规划中新兴业务的重点发展方向，通过上市融资提示市场竞争力也预示着想壮大综合能源业务的表现。

之前很多人聊综合能源服务，都比较笼统，似乎与什么都沾些边，有时是节能减排相关，有时是能源规划相关，而这次这个公司上市让大家能一窥综合能源服务到底是做哪些事情？

综合能源在能源市场中到底扮演了什么样的角色？享能汇将以南网综能为例来深度解读综合能源服务。

对于综合能源服务公司，我们首先要面对的问题是：其主营业务是做什么的呢？

南网综能全称为南方电网综合能源股份有限公司，控股股东为南方电网，实际控制人为国资委。该公司未来成功登陆A股之后，预计将会成为我国首家以综合能源服命名的上市公司，以及最大的综合能源服务上市公司。

享能汇查阅相关材料发现，根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订）及国家统计局发布的《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），南网综能属于“节能技术推广服务”类企业。

南网综能主营业务

可见，南网综能的主营业务还是“节能服务”。但是作为综合能源服务，其业务则是涵盖了为客户提供诊断、设计、改造、综合能源项目投资及运维等一站式的综合节能服务。

主要的业务类型为：合同能源管理服务、咨询及工程服务、资源综合利用。

表：南网综能的主要业务

如合同综合管理服务，合同管理服务实质上是一种通过减少能源费用来支付节能项目成本的一种节能投资方式。南网综能的合同管理服务包括了工业节能、建筑节能、城市照明节能。

其中工业节能服务，包括了分布式光伏服务：就是根据相关工业企业屋顶资源和光照资源的特点，为客户提供分布式光伏的设计、投资建设和运维等服务。

截至去年10月南网综能投资建设运营的分布式光伏项目已经达到105个，装机容量619.22兆瓦时。目前南网综能最大的分布式光伏项目是位于中山的格兰仕分布式太阳能光伏发电项目，并网装机容量52.38MW，运行25年，年均发电量5000万千瓦时，年均减排二氧化碳4.21万吨。

其中工业高效能源节能服务：就是指分析工业企业用能情况，投资改造该企业的用热、用冷、用气设施，降低成本。

如升级改造的四川长虹经开区工业园集中供气项目，改造和扩张原有的老旧空压站，为园区10家企业提供压缩空气，节能效果达到30%。

其中余热余压和煤矿瓦斯等综合节能服务：就是指利用各高耗能的大量余热或余压等为客户提供余热余压等回收节能服务。

如建筑节能方面：分析某些建筑物（如商业楼、医院、办公楼等）的用能需求，对其进行投资改造，通过能源消费总量用能控制和提高能源效率来达到高效用能的目的。

如，广东大厦综合能源改造项目，对大厦的空调系统和照明系统进行改造，综合节能效益达到180万千瓦时/年。

其他业务方面的，如城市照明服务，该业务通过对城市路灯LED改造，使得节电率达到50-60%。此外的综合能源服务还有生物质综合利用及其他节能服务。

根据南网此次募集资金来看，其中大部分将会投资于建设节能和工业节能项目。

本次南网综能募集资金投资的项目如下：

综合能源服务的市场现状几何？如何赚钱？

目前我国的节能服务市场主要以中小企业为主，产业集中度较低，行业内大型节能综合服务机构较少。

由于目前节能市场的竞争较为充分，行业的集中度较低，企业规模小的原因，故行业内企业的平均利润差距较大。而具有多方面优势的大型企业的利润则较为稳定。

目前国内行业主要的6家综合能源服务企业为国网综合能源服集团务公司（国网全资子公司）、中国节能环保集团有限公司（国资委全资节能环保服务企业）、中财节能股份有限公司（成立于1998年的上市企业）、大连易世达新能源发展股份有限公司（成立于2005年的上市企业）。

南网综合能源盈利模式分析

而南网综合能源服务的盈利模式，主要包括了合同能源管理模式、节能改造模式、招标采购模式、服务和生产模式（节能设计、节能建设、项目运维管理）、销售模式（工业节能服务、建筑节能服务、城市照明服务等）。

南网综能盈利模式

南网综能历史业绩分析

从南网综能的销售情况来看，在2018年年度销售中，合同能源管理服务（工业节能、建筑节能、城市照明）收入占据了总收入的72.69%。而截至到2019年的10月，合同能源管理服务的收入占比已经达到了83.03%。而节能改造和节能咨询等收入仅占总收入的6.7%左右。

其中，在合同能源管理服务的工业节能服务中，分布式光伏节能服务的收入占比达到77.43%。

从生产经营的角度来看，南网综能近三年的主要客户为中国南方电网有限责任公司、美的集团有限责任公司、广东格兰仕集团有限公司、广东东成立亿集团有限公司、贵州源景水泥有限公司。

查看南网综能近3年的财报后发现：南网综能自2016年以来，每年的收入和利润均呈现同比增长的情况，其中2018年的净利润同比增长达到了57.97%。从收入来看，南网综能的综合能源服务在市场上具有一定的份额，和增长性。

图：南网综能收入情况

图：南网综能净利润情况

对南网综能进行估值

通过比较目前节能相关行业内靠前的上市企业的PB（Price-to-Book Ratio）来看未来南网综能上市后的预计估值。

市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。

享能汇根据公开数据选取中材节能（603126），易世达新能源（300125）截至4月14日的财务情况看，当日中材节能的市盈率在21.77左右，每股的净资产在2.86元，市净率为1.53，总市值在26亿元左右。易世达的每股净资产在2.91元左右，其市盈率较高，静态市盈率达到了261.42，市净率为4.66。

根据南网综合的数据，其企业每股净资产在2016年-2018年连续三年分别为1.19元、1.4元、1.92元。若对比中材节能和易世达的平均市净率来看，其平均市净率达到了3.095。目前节能行业的平均市净率为1.89。

根据招股书，南网综能本次公开发行不超过75757.5757万股来看，若按照中材节能和易世达的平均市净率3.095以及2018年南网综能的每股净资产来推算，预计其上市后估值将会达到45.018亿元。若按照节能行业的平均市净率1.89来计算，预计其估值将会达到27.491亿元。（此估值通过行业公开数据推算得出）

业务模式的不足之处

但是，就南网的综合能源服务业务来说，还是存在很大的不确定性。

如其占比最大的合同能源管理模式的业务，该业务的服务周期较长，同时项目资金投入大，而且上文提到，本次IPO融资的资金主要都将投入该项业务。

南网综能还存在客户集中的风险，中国南网电网有限责任公司一直是南网综能的第一大客户，其销售占比近三年均达到销售总额的30%左右。且南网综能的业务我国的华南地区，该区域的主营业务收入占比达到80%-90%。

同时在其业务中占比较大的分布式光伏节能服务中，还存在着上网电价和国家补贴的不确定性。

结语

总的来看，目前的综合能源服务还是与节能服务挂钩，是节能服务的一种扩展。节能服务是为项目或者用能企业提供节能减排服务和技术支持的产业。节能服务目前在我国逐步得到推广，数据显示，2019年我国的节能服务产业总值为5222亿元，年同比增长为9.38%。截至2019年全国从事节能服务的企业多达6547家，未来，综合能源服务作为新兴产业在国民经济中发挥这重要作用。经过分析，综合能源服务其实基本就是节能业务，因为营收的80%多都是这个服务，所以太阳底下无新鲜事。