第三大电网布局解读：三峡的野心有多大

受疫情影响，今年将会是投资提振经济的大年，在电网投资的几大项工作中，特高压、充电桩和电改配电等几项较为突出。而特高压和充电桩一直是市场的热点，其中配电尤其值得关注。

而最近市场消息显示，三峡水利发布公告：证监会在4月15日召开2020年第13次工作会议，对三峡水利的资产重组事项获得有条件通过，重组之后的三峡水利将会作为三峡集团以配售电为主业的唯一上市平台。本次的资产重组毫无疑问是电改以来的一次重大突破，未来市场将会形成以国家电网、南方电网、蒙西电网、三峡电网为主的四大电网格局，三峡水利未来将会成为配电的新龙头之一。

（来源：微信公众号“享能汇”ID：Encoreport 作者：享能汇工作室）

01—三峡地区四网融合，配售电新龙头

在电改9号文出台之后，在配网环节鼓励社会资本投资、在售电环节鼓励向社会资本有序开发，当前我国除国网和南网两大存量配电网之外，还存在区域性和地方性的存量和增量配电需求，所以区域和地府的存量配电需求将会成为新的电改突破。重庆市由于客观因素，自身发电难以满足其需求，所以长期以来外购电占比一直较高，这也导致了重庆地区的用电成本高于全国其他平均水平，故其本身也存在电改的需求。三峡集团在国内拥有优质的发电资源，尤其是在长江地区，未来从其本身的战略来看，三峡集团会从发电环节向发配售一体化转型。三峡集团的战略与重庆地区的需要不谋而合，可见此次区域电网融合势在必行。

三峡水利的本次资产重组，将重庆市内的万州区、两江新区、涪陵区和黔江区的四张区域电网整合，将配售电业务作为发展重点，本次的资产重组将会作为电改的改革示范，带动三峡地区的经济发展。三峡集团联合重庆政府，提出“四网融合”方案。将乌江电力、聚龙电力、三峡水利、长兴电力四张地方电网将整合为一，实现重庆市四张电网在股权上的结合，成为重庆市“三峡电网”，并将调入三峡集团溪洛渡水电，从电网川渝通道入渝。

2019年3月，三峡集团控股三峡水利，并启动了通过三峡水利重大资产重组，整合联合能源和长兴电力。重组完成后，三峡水利将对网内及周边优质低价电源实施并购，同时筛选全国范围内优质的增量配网试点实施并购，并逐步整合三峡集团的优质配售电资产。未来三峡水利推动“三峡电”入渝，将会降低该地区的综合供电成本。

三峡有自己独立的发电电网，配电改革更加增加其市场的灵活性，三峡水利通过收购长兴电力（拥有电网资源）、联合能源（拥有发电资源）等企业，将会形成发电、售配电一体的电网企业。将会加速其参与电网配电改革，本次重组成功，未来三峡水利将会成为全国规模第三大电网。

02—三峡水利重组复杂

此前，市场一直担忧三峡水利股东复杂，会无法通过证监会的审核。

本次重组已经是三峡水利的第二次过会，在去年12月，三峡水利的的第一次重组方案未能获得证监会通过，当时证监会审核认为——三峡水利未能充分说明披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。今年3月，三峡水利重新推出重组计划——拟向交易对方发行股份及支付现金购买其合计所持联合能源88.41%股权（交易作价约55.16亿元）及长兴电力100%股权（交易作价10.19亿元），交易对价合计65.35亿元，同时拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份配套募资5亿元。本次新的重组方案相比前一次重组—— 一是减少了交易对象并相应减少了交易对价，且减少的交易对价占比较小未对标的生产经营构成实际影响；二是增加了业绩承诺口径，承诺在未来三年的净利润合并报表扣非后净利润分别不低于3.78亿元、3.97亿元和4.23亿元。三是根据证监会审核意见，作出进一步解释说明，对相关材料进行了相应修订。

03—三峡电入渝将显著降低区域用电，并大幅提升公司经营效率

三峡水利主营业务为发电、供电、电力工程勘察设计安装，其中，发电、供电是其核心业务，拥有完整的发、供电网络，是上市公司中少数拥有“厂网合一”的电力企业。目前三峡水利自发电量成本低，自发电量占比对其利润影响较大。今年一季度三峡水利完成发电量1.47亿千瓦时，同比上升121.87%，完成售电量3.84亿千瓦时，同比下降16.53%，毛利率17.17%，相比去年同比上升2.64%。根据预测，未来“十四五”期间重庆每年存在约35 亿千瓦时的用电缺口，三峡电量加大入渝是市场的客观需要。三峡电站电价根据国家计委发布《关于三峡水电站电能消纳方案的请示的通知》（计基础【2001】2668号），在实行“竞价上网”之前，送电到各省市的落地电价，原则上按照受电省市电厂同期的平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动。

根据长江电力官方显示，2018年三峡电站送重庆市的上网电价（含税）为0.2309元/千瓦时，假设四网融合后，三峡电站入渝电量可完全替代目前联合能源和三峡水利外购的电量（2018年为73.65亿度）、过网费为0.03元/千瓦时，则外购电成本（不含税）将下降至0.2343元/千瓦时，相比三峡电入渝前外购电成本（0.3397元/千瓦时）下降31.03%。可获取毛利为17.73 亿元，相比三峡电入渝前增加77.81%。毛利率为43.07%，相比三峡电入渝前提升18.85%。三峡水利此举可直接获得控股集团的长江水电的电量来代替其外购电，自身电来替代外购电将会提升度电的毛差，对应其2020年80亿千瓦时的外购电，将直接提升毛利润。同时，三峡集团入主后，公司有望凭借其低廉的资金成本、优质的信用评级、先进的管理经验，实现经营效益大幅提升。

04—背后长江电力的布局

此前说好的厂网分开，怎么又回去了？仔细分析三峡水利的电网分布，再结合其控股方长江电力可见一窥。三峡水利的电网集中在川渝地区，未来三峡电网也将会沿长江布局，本身这也是长江电力的布局方向。目前长江电力的发展主要在三个方向：一是持续增加新的电站扩张规模。二是利于优质的现金流进行股权投资，提升母公司效益。三是打造自由输配电网、延伸产业链。

长江电力通过三峡水利打造的“三峡电网”将会从目前的19亿千瓦时的售电规模提升到未来的100亿千瓦时以上的售电规模。这100亿度与长江电力的年发电量2100亿千瓦时相比虽然较少，但是未来随着三峡电网在长江的持续布局，将会不断扩大配售电规模，可以说，“三峡电网”是长江电网为提升市场占有率来提升长江水电业绩的一种布局。

长江电力的主要电站在长江和四川地区，除去目前拥有的四座水电站之外，长江电力新的水电站还在持续增加，其中乌东德水电站和白鹤滩水电站的装机量更是位于国内装机量前列。乌东德电站，预计装机容量为1020万千瓦，年设计发电量为389亿千瓦时，预计将于2020 年开始首台机组投产。白鹤滩电站，预计装机容量为1600万千瓦，年设计发电量为624亿千瓦时，预计将于2021 年开始首台机组投产。乌、白电站完全投产后，将增加发电量1013亿千瓦时/年，相比原有四大电站合计发电量（1919亿千瓦时/年）提升52.79%。也就是排名全十位中一半的水电站都会在长江电力旗下。未来若这些巨型水电站建成，其庞大的水电输送将成为主要问题，长江电力首先要考虑的是使用什么样的线路去输送电。是使用自己的特高压将电量输送到重庆、武汉、上海等地，还是走国家电网的路线。

若使用自己的特高压输电，则需要庞大的技术和施工支持。若使用国网的新建特高压将水电送到东部地区则是需交纳“过路费”，会形成一种新的利益博弈。根据国家能源局数据，2018年我国全社会用电量为6.84万亿千瓦时，其中国家电网售电量为4.24万亿千瓦时，占比为61.99%。南方电网售电量为0.98万亿千瓦时，占比为 14.27%，两者加总合计占比76.26%，剩余23.74%（对应售电量为1.62万亿千瓦时）掌握在各地方电网公司手中。2011-2019年，全社会用电量从4.70增长至7.23万亿度，假设未来10年用电量增速下滑，但是按照年复合4%的增长率，到2030年全社会用电量仍旧可达到11万亿千瓦时。

假设未来地方电网的售电量占比依然有20%，则对应的售电量也有近3万亿千瓦时。若长江电力在四网融合之后，立足重庆，并逐步沿长江向全国范围内扩张，不断通过收购和新建等方式获得更多的地方配电网资产，则对应的售电量规模也是近万亿千瓦时的规模。此万亿千瓦时的售电量相比于目前巴渝地区的95亿千瓦时售电量增长几十倍。此利润空间怕是长江电力最愿意看到的，这也是其布局继国网、南网之后全国规模第三大电网的雄心所在。而所有子公司的最终目的，其实都是要追求母公司利益最大化的。所以，三峡水利无论怎么布局，都需要让长江电力的利益最大化。而长江电力打造的三峡水电将会直接降低运营成本，进而降低度电的差价，靠提升自身电网的利润空间和降低母公司的成本进而来提升母公司长江电力的成长性。成长性对于水电龙头来说至关重要！

05—从长江电力的估值来看成长性的重要

公用事业公司普遍采用相对保守的DDM（Dividend dis model /股利折现模型)估值。水电行业盈利稳定，非常适合DCF（Dis Cash Flow /折现现金流模型）和DDM等绝对估值方法。通过绝对估值模型，我们可以看出，决定公用事业类公司的估值有三个因素：无风险收益率（Ke风险报酬率=无风险收益率+风险报酬补偿）、分红率（如果采用DDM模型估值，则同样利润下分红率不同会导致估值差异）和盈利成长性。

DDM和DCF估值的区别，主要是所站股东立场不同。DCF估值隐含的假设是公司的FCFF（Free cash flow for the firm/利用公司自由现金流对整个公司进行估价）或者FCFE（Free Cash Flow to Equity/是现金流贴现定价模型）都是归属于上市公司的，是站在控股股东的角度考虑的。而DDM模型隐含的假设是只考虑分到手的现金流，将所有不分红的现金流排除在计算之外，是站在小股东的角度考虑，是相对保守的估值方法。

以长江电力为例，市场采用的是相对保守的DDM（Dividend dis model/股利折现模型)估值，而公用事业和消费品估值差异主要来自估值方式（消费品更多是现金流折现而公用事业仅为分红折现）和成长性（公用事业长期增速低于消费品）。长江电力三次超额收益分别来自于两次成长性和一次无风险利率下行。2008年4月至2010年7月。这个阶段驱动公司超额收益的主要是成长性，公司水电装机容量从837.7万千瓦提升至2107.7万千瓦，提升52%。2014年4月至2016年3月。这个阶段驱动公司超额收益的也是成长性，公司水电装机容量从2527.7万千瓦提升至4549.5万千瓦，容量提升80%。2016年3月至今。这个阶段驱动公司超额收益的主要是无风险利率下行。该阶段无风险利率下行，主要不是国内无风险利率下行推动，而是2014年底沪港通开启后，外资对长江电力的持股持续增加，而外资对标的无风险收益率是比国内国债利率更低的美债收益率，因此相当于对公司的估值而言无风险利率下降。简单来说就是外资持股比例提升降低综合无风险利率。

由于长江电力是水电龙头，其天生具有较强的资源属性，且稀缺性较强，加之其盈利稳定，并且装机量在持续的提升，分红比例也具备提升条件。未来若市场的无风险利率下行继续，那么长江水电的股息率也会下降，届时其自身的财务成本将会降低。装机的提升、电网的建设将会继续提升其成长性，结合未来市场无风险收益率的变化，无论从估值还是收益，长江电力都将会是人生赢家。三峡电网不仅是电改的一大突破，更是会为长江电力带来新的成长空间。