“氢能测试设备第一股”科威尔科创板上市估值报告

测试电源供应商科威尔预计9月中旬在科创板上市交易，由于主营涉及氢能测试装备，被视为氢能行业第二家上市公司。香橙会研究院用不同的估值方法，给出了科威尔的估值。供投资人参考。

（来源：微信公众号“香橙会研究院” ID：xch-club 作者：段光辉/牛秀芳）

1.公司发行情况

8月11日，证监会同意合肥科威尔电源系统股份有限公司(下称“科威尔”)科创板IPO注册。根据招股说明书，科威尔此次公开发行的A股不超过2000万股，占发行后总股本的25.00%。拟募集资金约2.765亿元，募资投向高精度小功率测试电源及燃料电池、功率半导体测试装备生产基地建设、测试技术中心建设、全球营销网络及品牌建设、补充流动资金等项目。具体如下：

图表1科威尔募资用途 单位：万元

资料来源：招股说明书

2.公司情况概述

（1）公司简介

科威尔是一家专注于测试电源行业的综合测试设备供应商，是国内首家提供专业测试电源设备和系统解决方案的公司。目前产品主要应用在新能源发电、电动车辆、燃料电池及功率器件等行业。公司是为数不多跻身国际测试电源设备供应商体系的中国本土品牌，产品获得下游众多应用领域客户的认可，包括阳光电源、华为、SMA、比亚迪、吉利汽车、博世、ABB、上汽、亿华通等国内外知名企业。

公司是国内领先的测试电源设备供应商，定位于开发满足客户研发和品质检验需求的测试电源。公司产品线丰富，可分为大功率、小功率以及测试系统三类。受益于新能源发电、电动车辆、燃料电池等下游应用行业的迅速发展，公司主要收入来源于大功率测试电源系列产品，并已实现大功率测试电源产品在多功率段、多行业应用的覆盖；同时积极开发小功率测试电源以及测试系统产品，得到了市场及客户的高度广泛认可。

图表2：科威尔产品线一览

资料来源：公司官网

科威尔自2016年底布局燃料电池测试领域，2017年、2018年相继推出燃料电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统、DC/DC测试系统等多款测试系统产品，新的产品和原有的DC/DC测试系统、大功率回馈式电子负载形成了完整的测试产品线。凭借产品的可靠性和高性价比，据悉该公司现已获得了上汽集团、宇通客车、潍柴动力等行业内重要客户订单，并获得中国汽车技术研究中心、国家再制造汽车零部件检验中心等科研院所认可。

（2）主营业务分析科威尔2017年、2018年、2019年的营业收入分别为9862.55万元、13987.93万元、16884.63万元；从产品分类的角度分析，大功率测试电源上的收入占比较高，2017年、2018年2019年销售金额分别为8328万元、12399万元、12348万元，占主营业务收入的比例分别为84.44%、88.64%和73.13%。科威尔的小功率产品线起步时间较晚，行业应用成熟度、产品系列完整度、公司品牌影响力等方面在现阶段较弱。

图表3：科威尔2017-2019年营收结构

（单位：百万元）

资料来源：招股说明书

从细分应用角度分析，燃料电池行业业务已成为科威尔所有细分应用中最有发展潜力的一块业务。燃料电池测试业务收入自2017年的250.6万元迅速增长至2019年的3670.78万元，2年实现接近14倍增长。目前燃料电池试业务收入已经超过光伏业务，成为公司第二大收入来源。

图表4：科威尔2017-2019年分项收入情况

单位：万元

资料来源；招股说明书

3.行业分析

（1）大功率电源：业务占比最大，未来景气向上

测试电源是工业领域的基础测试设备，所有用电产品或产品中的部件在研发、制造过程中都需要不同程度地使用测试电源。测试电源主要可分为大功率测试电源、小功率测试电源，区别在于大功率测试电源是单机功率40kW以上，采用大功率拓扑及控制技术的测试电源；而小功率测试电源是单机功率在300W-35kW范围之间，采用小功率拓扑及控制技术的测试电源。

大功率高精度双向直流电源、电池包充放电测试电源、电池模拟器是新能源汽车行业的电机、电控、动力电池和充电桩在研发和试验中必不可少的测试设备。

汽车电动化是大势所趋。电动汽车由于具备节能环保、结构简单易维护、噪音小、运行费用少等优点，目前在全球范围内正处于替代传统燃油汽车的趋势。当前我国新能源汽车产业规模全球领先，产销量连续5年位居世界首位，累计推广超过450万辆，占全球50%以上；全国已累计建设充电站3.8万座，换电站449座，各类充电桩130万个，建成“十纵十横两环”4.9万公里高速公路快充网络。我国的新能源汽车正处于政策补贴推动向市场化推动的阶段，预计未来国内新能源汽车有望引领全球汽车产业转型升级。

在电动车辆测试领域，公司产品应用于多家国家级测试认证中心，并广泛运用于国内多家车企、电机、电控、动力电池及充电桩配套企业，并与多家新能源汽车及相关配套企业保持技术交流与合作，持续推出相关测试电源和系统。公司在电动车辆行业的知名终端用户有：比亚迪、吉利汽车、长城汽车、ABB、法雷奥西门子、纳铁福传动等。

未来随着新的技术和新材料的发展，新能源汽车中的电机、电控、动力电池都会向着高功率密度、高电压、大功率等方向发展，这些发展趋势将促进测试电源的产品迭代和升级，下游产业的规模扩大和技术的升级必然将促进更大功率测试电源的发展，产品的需求量和种类也将进一步增长。（2）燃料电池行业：行业处于成长初期，业务具备爆发性在国家政策引导下，近年来我国燃料电池汽车产业化进程加速，汽车制造厂和燃料电池生产企业持续加大对燃料电池技术的研发力度，在燃料电池发动机和燃料电池电堆等方面取得了较大进展，推动燃料电池发动机、电堆从30kW、60kW功率向90kW、200kW大功率发展。燃料电池产业正处于成长发展的初期，需要大量的研发测试设备，未来该行业将成为测试电源行业新的产业应用方向之一。

图表6：公司燃料电池发动机测试系统

资料来源：招股说明书

燃料电池根据其应用场景不同可大体分为交通运输用、固定式、便携式燃料电池，近年来需求量均呈现快速增长。车载燃料电池电堆和燃料电池发动机在测试中均需要大功率可回馈电子负载，且公司可以根据客户的需求提供一体化解决方案的测试系统产品。

燃料电池为新兴产业，目前处于发展初期。根据香橙会氢能数据库数据，2019年国内燃料电池汽车销量2737辆，同比增长86.41%。相比于2018年，2019年中国氢燃料电池装机量增速明显。其中，2019年中国氢燃料电池电堆市场规模为10.71亿元，同比增长48.44%。国内电堆企业可分为自主研发和技术引进两大类，目前国内自主技术燃料电池电堆厂家出货量开始增长，2019年自主技术电堆功率出货量占比58%，较2018年增长30.40%。

图表7 2015-2019年国内燃料电池汽车出货量 （单位：辆）

资料来源：香橙会氢能数据库

国内自主技术研发将促进上游国内测试电源的需求。行业发展初期缺乏专业的国内设备厂商为该行业提供专业的测试设备以满足燃料电池系统的研究与开发，客户只能选用Greenlight、Fuelcon等少数进口品牌的测试设备，或购买电子负载和其他部件自行搭建一个简易的燃料电池测试平台，用于测试燃料电池电堆和发动机的性能。燃料电池关键部件，如电堆、发动机的测试设备国产化，是燃料电池产业升级发展、技术进步的重要基础保障之一。基于当前迫切的市场发展需求，专业、高性价比的测试系统产品的市场空间前景广阔。

公司燃料电池业务增速高。公司自2016年底开始布局燃料电池测试领域，2017年、2018年陆续推出燃料电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统。新的产品和原有的DC/DC测试系统、大功率回馈式电子负载形成了完整的测试产品线。2018年燃料电池产业发展迅速，公司的燃料电池发动机和电堆测试系统订单量增加，2019年营收实现222.33%的增长。凭借产品的可靠性和高性价比，公司在燃料电池行业覆盖一线厂商包括上汽集团、宇通客车、潍柴动力，并获得了中国汽车技术研究中心等科研院所和知名企业的认可。未来公司有望跟随燃料电池行业发展有更大的成长空间。

（3）半导体行业：正处于国产化替代浪潮之际

功率半导体器件在电力电子行业有着非常广泛的应用，是电子产品的基础元器件之一，在产业电子化升级过程中，越来越得到重视与应用，国内企业相继突破功率半导体核心技术并实现规模化生产，本土电子制造业平稳快速发展。功率半导体种类多样，最主要的代表为IGBT，对IGBT电性能的测试主要是通过使用动态、静态测试系统完成，测试系统是IGBT产品开发和测试必要的基础设备。

目前全球IGBT市场主要被国外公司所占领。目前，国产功率半导体产品占世界功率半导体市场份额的50%以上，但在中高端MOSFET及IGBT器件中，基本被欧美、日本企业垄断。2018年全球IGBT市场规模达58.36亿美元，较2017年的52.55亿美元增长11.06%。2017年全球IGBT市场中，Infineon以27.1%的市占率排名第一，三菱以16.4%排名第二，排名第三的富士电机市占率为10.7%。全球前5公司市占率达67.5%，行业集中度较高。

图表9：历年全球IGBT市场规模 （单位：亿美元）

资料来源：智研资询

半导体国产化浪潮来临。随着全球制造业向中国的转移，中国已逐渐成为全球最大的IGBT市场，近年来产业国产化进程显著加速。目前国内IGBT产业化水平有了显著提升，出现一批有代表性的国内本土制造企业，如株洲中车、比亚迪、斯达半导等。受益于新能源汽车和工业领域的需求大幅增加，中国IGBT市场规模仍将持续增长。根据集邦咨询《2019中国IGBT产业发展及市场报告》预测，到2025年，中国IGBT市场规模将达到522亿人民币，年复合增长率达19.11%。

图表10：中国IGBT市场规模情况

资料来源：金智创新

图表11：国内IGBT产量及需求情况资料

来源：智研咨询

4.财务情况

根据招股说明书，2017年度、2018年度、2019年度及2020年1-6月，公司主要财务数据及财务指标，见下表：

图表12：科威尔2017年-2020年1-6月份主要财务指标

2018年度公司实施股权激励确认股份支付费用2352.42万元导致当年管理费用增加，公司2018年净利润下滑。

公司预计2020年1-9月将实现营业收入11,000万元至13,000.00万元，较上年同期变动-4.35%至13.04%，实现净利润4,000万元至5,000万元，较上年同期变动-14.89%至6.38%，实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为3,700万元至4,700万元，较上年同期变动-15.91%至6.82%。

5.两种估值方法

（1）主要可比公司估值与科威尔具有可比性的上市公司，目前主要有星云股份和华峰测控、华兴源创、燕麦科技等。选取可比公司2019年财务数据进行比较。其中星云股份2019年财务数据参考性不强，选取星云股份预测市盈率作为参考。

表13 （以8月16日收盘价计）

行业平均PE=（183.53+103.93+120.82）/3=136.19科威尔市值=0.616×136.19=83.90亿元

（2）三个业务估值测算：

1、大功率电源

从2018年开始，由于行业竞争格局激烈，新能源汽车补贴政策变化，锂电测试行业进入一个稳定增长的，根据CNESA研究部对中国未来储能市场规模进行的预测，在理想的情况下，未来市场装机规模接近24GW，行业每年的增速大概5%。市场相对成熟，适宜采用相对估值法PE，采用同类公司星云股份2015年4月上市来平均PE及预测市盈率，为86.84~120.82。

2019年科威尔大功率电源业务实现收入1.2348亿元，参考公司2017年净利润率为40.56%，2019年大功率电源测试业务净利润大概为5000万元。

科威尔大功率电源市值=5000万元×（86.84~120.82）=43.42~60.41亿元

2、燃料电池

①目前世界上大部分燃料电池实验室和工厂刚开始建设，需要大量研发用测试台及分析仪。随着成熟燃料电池电堆及动力系统被开发，以丰田、现代为首的许多企业开始进入量产阶段。届时自动化生产设备及各类产品质检设备的市场将呈指数型增长。2018年全世界燃料电池设备市场销售总额在50亿元以上，总出货量过去三年保持每年超80%增长，预计今后8-10年内可继续保持增正增长。预计2030年后行业设备投入进入一个比较平稳的阶段，假定为每年增长3%。

近年来，多部委及地方政府密集出台了支持氢能和燃料电池产业发展的政策。根据国家规划和行业预测，全国氢燃料电池汽车保有量如下表所示。

图表14：全国燃料电池汽车保有量及燃料电池汽车产值

资料来源：根据国家及地方政府规划预测

②随着氢燃料电池汽车的逐步推广，对燃料电池系统、电堆及部件的需求将持续增长，相应的对燃料电池制造设备的需求也将同步提高。目前，燃料电池的开发测试设备严重依赖进口，而量产设备基本处于空白，市场空间巨大。按每年设备投资占全产业链产值2%计算，2020年设备投入将达10亿元，2025年设备投入将达100亿元，2030年燃料电池设备投入300亿元。

③具体到燃料电池电堆性能测试台架，每家电堆研发企业约需要从2kW到150kW的性能测试台架20到40台，更新周期约为5年。目前大功率性能测试台架国内尚属空白，进口产品交货期2年以上，国产替代的机会很大。假定燃料电池测试设备占整个设备投资的20%，2025年预计测试设备投入大概20亿元，2030年测试设备投入大概60亿元。

④对于税前营业利润率，由于当前我国燃料电池设备企业仍处布局阶段，参考目前科威尔大功率电源测试的EBIT大概65%，假定每年下降2%；

⑤税收以我国高新技术企业享受的15%税收为准；根据以上假设，测算得2020-2030年我国氢燃料电池测试行业的税后利润情况如下表所示，2030年燃料电池测试行业净利润达22.95亿元，之后进入以3%为增长率的永续增长阶段。

⑥燃料电池系统WACC计算

考虑我国燃料电池板块的资本结构及相应资金成本，我们计算得出燃料电池企业加权平均资本成本的平均水平约为6.58%。

燃料电池系统终值及市值计算：

资料来源；大智慧终端

采用净利润折现法估值，当前我国燃料电池测试行业市值约为120.82亿元。

当前科威尔市场占有率为3670.78万元/2亿元=18.35%，按照此数据进行计算。

则科威尔燃料电池测试系统估值=120.82亿元×18.35%=22.17亿元。

3、半导体

目前科威尔半导体测试业务的规模较小，2019年度的营业收入为178.71万元，考虑到未来的成长空间，适宜采用市销率（PS）进行估值；参考半导体测试设备相关公司长川科技、燕麦科技、华峰测控等的PS，如下表：

科威尔半导体市值=178.71万元×23.92=0.43亿元

178.71万元×73.53=1.31亿元

因此，科威尔三项业务的估值总和=（43.42~60.41）亿元+22.17亿元+（0.43~1.31）亿元=66.02~83.89亿元，即科威尔的估值为66.02~83.89亿元。

综上，根据两种不同估值法，得出科威尔估值在66.02亿元-83.90亿元之间。