风光出海 量率而行

今年以来，主机厂家在海外市场捷报频传，酝酿十几年，风电行业海外扩张终于有望迎来引爆点。

但从地缘政治和竞争优势等因素来看，一带一路和发展中国家将成为我国风机出口和海外风电投资的重要目标国。这些国家的国别风险普遍高于国内，汇率、利率、通胀更具波动性。除了微观层面的项目品质外，如何在宏观层面把握国别风险、因地制宜地设定投资收益门槛、做出地区选择和排序？这是风光行业走出去时，需要首先回答的问题。

海外扩张，十年不鸣

早在2007年，我国就实现了风机出口零的突破，但此后增长乏力，与国内年均20-50GW规模相比，出口几乎可以忽略不计。

2021年以来，伴随陆上抢装后本土主机厂家整体品牌与实力增强，海外市场的拓展从一两家的孤军奋战变成了集团军的多点突破。根据中国风能协会统计，2021年我国7大主机厂家向13个海外国家出口风电机组886台，容量为3268MW，同比增长175.2%。截止2021年底，累计出口风机3614台，容量达到9642MW。2022年半年报显示，仅金风科技、明阳智能、运达股份三家公司手握海外订单已达3178MW，与去年全行业出口规模接近，风机设备在海外进一步落地开花已成定局。

海外市场参与的方式不仅是设备销售，还包括项目投资，走出去的主体也不仅是设备厂家，还有开发商，二者相辅相成。一方面设备厂家进入新市场早期，由于缺少运行表现数据和融资背书，招标环节处于劣势，部分厂家会选择落地投资+开发模式，未来将建成风场转让给国内开发商，实现风机销售和EPC收入；国内开发商也存在海外投资需求，与设备、EPC企业捆绑出海或接续出海有利于降低开发沉没成本、借助国内各环节的低成本优势扩大投资边界、提高投资回报。

相比设备厂家的短期销售行为，股权投资回收期更长、风险更大。但从历史情况来看，我国新能源行业开发商比设备厂家的海外经验更少、理解更弱。虽然首批海外项目落子是在2000年中国加入WTO前后，但由于海外项目开发周期长、团队开发能力不足、海外项目可开发规模和投资回报并不显著好于国内等因素，导致此后各大开发商普遍没有形成持续扩张趋势，首批项目事实上大多变成了孤立的试点。

时移世易，双碳目标下，国内开发商在海外市场的参与度不可同日而语。根据绿色和平在2021年底所做的预测，2030年中国仅参与“一带一路”沿线国家风光项目规模潜力就有235.41-706.24GW，投资额预计1911.07-5733.29亿美元。

未来，开发商面临的问题将不再是有没有项目可投资，而是选择去哪里投资，以及如何科学设置不同国家的收益率要求。

国别风险，量率而行

从现实来看，目前大多数开发商对海外投资的收益率要求是简单粗暴的。部分开发商直接采用国内项目收益率要求，认为这样可以对所有拟投资项目一视同仁；另一部分开发商要求海外项目收益率比国内同类项目高1-2%，来体现国别风险和额外的开发成本，但这种做法并未真实量化国别风险，没有区分不同国家之间的差异。

其实，行业距离真相并不遥远。要想知道海外投资收益率如何设定，可以首先考虑国内股权投资收益率8-10%、或者10-15%的门槛是怎么来的。

整体上，对任何行业来说，股权投资回报率都应当以行业承载力为上限、以投资人自身资金成本为下限、以反映行业特定风险的收益率为中值，最终根据市场供求和预期等因素在此区间之内震荡确定。

资本资产定价模型是资本市场应用最广泛的定价方法之一。传统的CAPM公式是：

股权投资收益率=无风险收益率+β*股权风险溢价

考虑国别风险，可以做如下两个方面的细化：

国别股权投资收益率=国别无风险收益率+β*国别股权风险溢价

其中，国别无风险收益率的确定相对容易，可以采取各国长短期国债收益率，数据也比较公开；股权风险溢价的确定则相对困难。纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran从1998年起每年在其个人网页公布其统计的各国股权风险溢价（最新数据为2022年7月），被越来越多国内外投资人作为参考指标。

Damodaran教授认为国别股权风险溢价=国别风险溢价+成熟国家资本市场股权溢价。

其中，成熟国家资本市场股权溢价采用标普500与10年期国债的利差，2022年7月最近结果为6.01%。国别风险溢价主要基于主权债券违约利差得出，具体包括两个获取途径：一是根据标普、穆迪两大评级机构给出的各国主权评级，查询各等级债券的违约溢价；二是采用各国主权债权10年期CDS（信用违约掉期）利差。

从实际数据来看，CDS对国别风险反应更快速、更具先导性，溢价更高，但有半数国家的主权债权缺少CDS产品，因此数据不完整性较高。相比，各国主权评级相对稳定，也因此对违约风险的反应相对迟钝；此外国际评级机构容易高估部分新兴市场的违约风险，使其债权评级被低估、由此折算的违约溢价偏高。因此这两个数据一直持续公布，投资人可以根据自身需求选择使用。

如采用主权评级下的违约溢价，2022年7月时点，全球140多个主要国家和地区的主权评级及股权风险溢价情况如下：

风机出口，风险几何

到此为止，只计算出了国别股权风险溢价，完整的国别股权投资收益率还需要叠加国别无风险收益率和β值。

如使用1年期国债收益率作为无风险收益率（部分主体倾向于采用10年期国债收益率，但近期部分国家长短期利率倒挂，因此以下采用短期国债收益率），简易起见假设β值=1（具体计算时可选择各国有代表性的新能源运营商平均β值），则从全球视角来看，我国股权收益率要求为8.77%。

需要注意的是，整体上无论是资本资产定价模型的应用领域、还是Damodaran教授的取值都是二级市场。而新能源项目投资标的基本都是非上市资产，因此在此基础上还应该考虑流动性折扣（市场常用比例为20-30%）。如假设流动性折扣为20%，则不考虑税收因素，国际投资人在我国投资非上市新能源项目要求的股权收益率应当至少达到10.52%，这一收益率要求与当前行业承载力和行业实践没有重大偏离，具有合理性。

采用相同的方法，以2021年新增风电出口的13个国家和累计风机出口量排名前20名的合计26个国家为例来看，由于我国国别评级较高、且本国通胀及无风险利率较低，除3个欧美发达国家外，大多数潜在海外投资区域的股权收益率要求均应高于我国本土项目要求，部分通胀率高、信用等级低的国家股权收益率要求甚至在20%以上，这可能是很多设备厂家和开发商没有想到的。

反思与启示

跨境投资中，国别/地区风险是最大的风险点。一旦选择进入了国别风险较高的国家，汇率、利率、通胀、战争等问题会让项目推进和经营面临持续重大考验，短期内难以改变和退出。因此对外投资的地区选择十分重要。在潜在可投资地区判断和项目初步筛选阶段，上述国别风险估值方法和定期更新的国别风险数据可以成为常态化参考和第一道防线。

当然，投资领域唯一不变的就是变化，尽信书则不如无书。上述分析方法主要基于资本市场获得，而新能源投资标的大多非上市，无论取值还是方法都仍有讨论空间。以上述方式确定的各国收益率是参考而非标准。其作用更多是对可投资区域进行风险调整后收益的排序，与国内和其他国别项目进行横向比较，并进一步明确该国风险点是违约概率高还是利率和通胀风险大。此外，针对通胀率高、利率高的国家，还应该将假设联动，比如国内项目估值中常采用运营成本20年不变的假设，对于通胀率高的国家还不假思索的采用这种方法则是严重错误的做法。

此外，由于我国国别评级较高、且本国通胀及无风险利率较低，未来无论设备出口还是海外投资，目标国的国别风险将在很大概率上高于我国，应该对其要求高于本土项目的收益率。因此无论设备厂家和开发商，都应该以比本国项目更高的关注度去开发国际市场，切忌像国内市场一样，单纯为了追求规模和份额而拼价格，不仅可能引发反倾销的扩大化影响，对自身的投资回报也是弊大于利。

最后，比较遗憾的是，以上国别股权投资收益率整体上只能覆盖通胀、利率和常规股权投资风险，并未覆盖汇率风险，实际操作中还需要在国别股权收益率基础上考虑汇率风险对冲机制。比如，开发商采取外币投融资、当地本币结算电价，或者设备、EPC企业采用外币签署合同、项目收支采取本币，都可能因为该国汇率急剧变化产生汇兑损失或延迟付款，使得实际回报远低于预期。

回首20年，行业在国内市场积累的不应仅仅是低成本优势和运营经验，风险防范和投资管理能力同样值得总结和升华。

风光出海，面临的是广阔天地，虽然并非一马平川，但以谨慎的态度和科学的方法仍然可以披荆斩棘，载誉而还。