电力煤电联动催生短期拐点

　　再过几天，2005年首份年报就要和读者见面了。为了能够让投资者对上市公司的全年业绩有一个大体的把握，一如往年，我们将邀请部分券商资深研究员，对重点行业及行业内的上市公司进行前瞻性的业绩预测。希望这组文章会为您的投资决策提供建设性的帮助。  
 
　　方正证券研究所袁海

　　旺盛需求下的盈利滑坡2005年，全国电力生产继续快速增长，但增速有所放缓，与04年相比回落2.4％。全年全国发电量24747亿千瓦时，同比增长12.8％。其中，水电发电量3952亿千瓦时，同比增长19.4％；火电发电量20180亿千瓦时，同比增长11.5％；核电发电量523亿千瓦时，同比增长3.7％。

　　2005年新增装机容量66026MW，增速14.9％，是新增装机容量最多的一年，达到508，413MW，江苏、山西、浙江、河南和云南增速超过全国，其中江苏新增装机超过14，000MW。

　　受到大量新增机组投产的影响，全国发电设备利用小时数虽然继续保持较高水平，但有所下降。全国发电设备累计利用小时数为5411小时，同比减少44小时。据统计，火电类龙头上市公司机组年利用小时下降幅度将超过平均水平，约4％或250小时左右。2005年我国电力行业已基本实现供需平衡，2006年供大于求已成定局。

　　受此影响，大部分电力上市公司上半年主营业务收入都出现了大幅度的增长。2005年三季报显示，52家电力上市公司中50家都实现了收入增长，主营业务收入增长41.85％，有6家实现主营业务收入增长50％以上，但净利润却出现背离，52家电力上市公司只有16家实现了净利润的同比增长，前三季度电力上市公司总的净利润下降9.68％，由于电力行业的大部分发电业务都在前三季度体现，这种典型的增收不增利的状况基本上反映了2005年全年电力上市公司的经营状况。

　　电价上调促成短期拐点

　　2005年5月1日开始，上网电价与燃料价格实行联动的政策正式铺开，电力行业藉此摆脱业绩困境，走出阶段性业绩复苏的拐点。此次电价的上调对今年三季度和下半年电力行业销售收入和利润的影响很大。考虑本次电价上调，下半年电力行业销售收入同比增幅超过40％。这其中发电量增长仍然发挥主要贡献。电价上调将使电力生产企业的利润水平有所恢复，预计下半年电力行业利润将走出环比上升，但2005年全年的净利润同比还将有10％左右的下降。2006年将会恢复利润上升的势头。

　　对于发电各子行业，火电企业效益将得益于电价上调，但利润水平仍然受到成本上升的限制，估计全年毛利率比2004年低1—2个百分点。水电行业前景看好，国家目前对水电给予一定扶持措施，煤电联动方案特别提出“燃煤电厂上网电价调整时，水电企业上网电价适当调整，其他发电企业上网电价不变”，由于二、三季度水电发电量快速上升，收入和利润都会有较快增长。

　　电价主导今年业绩

　　从2005年开始延续到2006年，煤炭需求增速不断放缓，目前已相当高的煤炭出厂价格，继续上涨的空间和可能性都不大。本次全国重点煤炭产运需衔接会议虽然由于煤电双方意见分歧不得不被迫延期，但很明显煤价上涨的动力已经明显不足，电力企业的议价能力提高，预计2006年电煤上涨的幅度将会非常有限。目前煤炭需求正趋于缓和，煤炭价格出现从高位回落态势。煤炭“买方市场”倾向进一步加剧，市场煤炭价格继续保持下滑趋势，“煤炭价格拐点”已经出现。但是未来走势以稳中有降为主，短期下跌幅度有限，并且不会一步到位。考虑到全球经济减速因素，煤炭下游各行业需求的减缓可能在一定程度上使得煤价回落幅度超出此前的预期，对火电企业相对有利，火电行业的盈利能力将获得有效改善，效益景气度将有较快回升。

　　未来影响电力行业最大的风险将不会来自煤炭价格上涨带来的成本压力，而是来自上网电价的变动。我们估计第二次煤电联动的可能性较小或幅度非常有限，竞价上网将取代煤价和利用小时而成为2006年影响电力企业业绩的主要矛盾，上网电价下调压力将逐渐加大。

　　以规模效应规避风险

　　2005年12月，国家电力监督管理委员会出台的三部文件开始生效，标志着电力市场化改革“从摸着石头过河”阶段开始步入到全面推行的阶段。11月21日，南方电力市场的模拟运行正式启动，这是继东北区域电力市场试运行，华东电力市场进入综合模拟运行阶段以来第三个区域电力市场，我国将在2007年底前基本完成各区域电力市场的建设，期间由于各区域电力市场相继投入试运行，相关地区电力上市公司的上网电价将产生较大的不确定性，投资风险随之增加。

　　未来发电企业的竞争主要表现为上网电价的竞争，上网电价的竞争，其本质就是发电企业的成本竞争。因此，决定电力上市公司竞争力的主要因素应该包括:所属区域电网、发电方式、燃料成本、发电机组性能、管理水平、地理位置、市场营销等。其中规模效应是最重要的因素之一，发电机组的参数和技术性能对发电企业的生产效率有重要影响，机组越大越具有规模效益。同时，机组越新、容量越大、性能越好，未来实施“两部制电价”时，容量电价可以弥补的固定成本比例越高，竞争压力越小。像国电电力、申能股份、华能国际这类发电公司拥有的高参数、大容量的机组多，资产质量较好，将在竞争中获得优势。站在中长期角度看，我们需要关注那些各大集团上市公司中的龙头企业，以及地方电力集团的窗口上市公司，并从中筛选出近几年规模扩张较快、成本控制能力突出、对电价下调尚有回旋空间的上市公司作为投资目标。2006年应当对粤电力和国电电力重点加以关注。