国电电力投资价值分析报告

　　国电电力(６００７９５)投资价值分析报告

　　投资要点

　　●公司为国电集团在资本市场的旗舰和整体改制的运作平台。２００５年底，国电集团控股装机容量为３５０６万千瓦，优质电源项目将逐步注入上市公司。

　　●公司上市以来装机规模持续扩张，目前在建和拟建的电源项目在２００６－２０１０年每年都有新机组投产，２０１０年公司投资装机容量与２００５年相比将实现翻番。

　　●公司资产质量优良，主要资产包括水电和火电，火电资产主要分布在京津唐电网、华东电网以及用电需求快速增长的西部地区。水电资产、"西电东送"和坑口火电资产将在未来竞价上网中占有成本优势。

　　●二次煤电联动公司上网电价平均提高４．３％，在我们关注的电力上市公司中属于最高水平。煤电联动后，公司上网电价在电力上市公司中仍然处于较低水平，在竞价上网中具有价格优势。

　　●作为发起人参股了上市公司国电南瑞和拟上市公司远光软件(均为第二大股东)，获得巨额投资收益，提升投资价值。

　　●送股＋权证方案综合对价水平达到电力公司股改平均水平，适合目前公司股权结构，股改送出率较高显示法人股东的诚意。

　　一、国电电力是中国国电集团公司资本市场旗舰

　　１．１、公司上市以来高速发展

　　国电电力发展股份有限公司(原为大连东北热电发展股份有限公司)系１９９２年经辽宁省经济体制改革委员会批准，于１９９２年１２月３１日以定向募集方式设立的股份有限公司，１９９７年３月１８日在上海证券交易所挂牌上市，上市时股本总额为５１００万股，上市流通股本数量１２８０万股，公司股票代码６００７９５。自１９９７年上市后，公司先后进行了九次利润分配、四次转增股本、一次配股和可转换公司债券部分转股，截止到２００６年６月底，公司股本总额为２２．９６亿股，流通股６．１５亿股。

　　２００２年底，根据国家电力体制改革方案，原由国家电力公司持有的国电电力股权划归中国国电集团公司持有，龙源电力集团公司划归中国国电集团公司成为全资子公司，中国国电集团公司成为公司第一大股东。

　　几年来，公司坚持并购与基建并举的发展战略，实现了两大跨越。截至２００５年年底，公司拥有全资及控股发电企业１４家，参股发电企业５家，投资运行装机容量１１８３．９５万千瓦，相应权益容量为６６１．６７万千瓦。同时，公司还控股和参股了国电科技环保集团有限公司、国电南瑞科技股份有限公司等高科技企业。

　　２００１年公司股票进入了"道琼斯中国指数"行列，２００１年度列国内Ａ股上市公司综合绩效第四位，２００２年７月入选上证１８０指数，２００３年１２月进入上证５０指数，２００４年３月进入中信标普５０指数和３００指数，连续多年被评为全国上市公司５０强，保持着国内Ａ股证券市场综合指标名列前茅的绩优蓝筹股地位。

　　１．２、国电电力是国电集团公司在国内资本市场的直接融资窗口，国电集团优质电源项目将逐步注入国电电力

　　中国国电集团公司持有国电电力３３．６１％的股份，为公司第一大股东，是经国务院同意进行国家授权投资的机构和国家控股公司试点企业，注册资本金１２０亿元人民币。中国国电集团公司目前设立了华北、东北、华东、华中、西北、川渝、山东、云南、贵州、广西１０个分公司。拥有国电电力发展股份有限公司、国电长源电力股份有限公司两家国内Ａ股上市公司。

　　截至２００５年底，中国国电集团公司拥有３个全资企业、２５个内部核算单位、６５个控股企业和１２个参股企业。集团公司控股装机容量为３５０６万千瓦，资产总额１３２８亿元，在全国２２个省(自治区、直辖市)拥有电源点，加上在建和规划项目，则在全国２９个省(自治区、直辖市)拥有电源点。集团承诺优质电源项目优先注入国电电力。

　　二、中国电力市场发展空间广阔

　　２．１、装机容量持续快速发展，新增１亿千瓦装机所花时间迅速缩短

　　２００５年全国电力工业依然保持快速增长态势。截至２００５年底，全国发电装机容量达到５０８４１万千瓦，同比增长１４．９％，２００５年全国发电量达到２４７４７亿千瓦时，同比增长１２．８％。分别比１９７８年底的５７１２万千瓦和２５６６亿千瓦时增长了７．９倍和８．６倍。目前中国发电装机容量和发电量均已居世界第二位，但人均用电水平与世界平均水平仍有较大差距。

　　２．２、中国经济长期快速发展预示着电力市场空间广阔

　　我国目前以燃煤发电为主，在各主要电网中主力机组的单机容量为２０万－６０万千瓦，单机６０万千瓦以上的大容量、高参数超临界机组仍为少数。在设备制造方面，设备质量和调峰技术指标仍有待提高。利用其他洁净能源发电在整个电力行业中所占比重很小。未来我国将进一步调整电源结构，积极发展水电、核电等其他能源发电工业。

　　金元证券预计，从２００６－２０１０年，全国发电量平均每年增长６．９％，到２０１０年发电量为３．３万亿千瓦时；从２０１１－２０２０年，全国发电量平均每年增长５．４％，到２０２０年发电量为５．７万亿千瓦时。

　　在"十一五"期间，全国电力装机容量投产规模为２．８亿千瓦，平均每年投产接近６０００万千瓦，到"十一五"期末装机容量达到７．８亿千瓦，年平均增长速度达到９．１７％；２０２０年全国装机容量达到１２．９亿千瓦，年均投产５０００万千瓦，年平均增长５．０２％。

　　三、国电电力竞争优势突出

　　３．１装机容量持续扩张带动业绩稳步增长

　　国电电力上市九年来，装机规模和资产规模持续快速增长。２００５年底公司总装机１１８４万千瓦，权益装机６６２万千瓦，权益规模居Ａ股电力上市公司第四位，列华能国际(２３５５万千瓦)、华电国际(８１５万千瓦)和长江电力(６９２万千瓦)之后。

　　公司在建和拟建机组在２００６年到２０１０年间每年都有新机组投产，２０１０年公司投资装机容量与２００５年相比将实现翻番。新增装机容量带来发电量的持续增长，从而推动业绩稳定增长。

　　２００６年是国电电力装机增长的相对低谷，２００７～２０１０年是公司新机组投产的高峰。
　　３．２、煤电二次联动电价上调幅度最高，电价水平为独立发电商最低之一，未来竞价市场有竞争力

　　煤电二次联动后，国电电力上网电价上调幅度最高，但电价水平在我们研究的主要火电上市公司中为较低水平，仅高于Ｇ蒙电。公司较低的上网电价水平使得公司可能从未来的电价上调中获利，也为将来的竞价上网留下了较大的空间。

　　３．３、电源结构合理，降低竞价风险

　　初步预计２００７年全国电力供求达到平衡状态，在电力供求平衡的状态下，预计竞价上网得以全面实行。国电电力水电和坑口电站占电源结构比重大，部分机组属于于西电东送骨干机组，在未来的竞价上网中具有竞争优势。

　　截止２００５年年底，国电电力已投产机组中１７％是水电(按权益容量计算)，包括四川大渡河龚嘴水电站和辽宁太平哨、桓仁电站。随着大渡河瀑布沟３３０万千瓦项目投产，到２０１０年中公司水电比例将逐步增加到２７．３％。

　　水电运行成本低，上网电价低，毛利率高，且在电力市场竞价上网初期不参与竞价，因此水电比例的增加能补偿部分火电机组的竞价上网风险，且公司机组中５５％为坑口电站，燃料成本相对较低，在竞价上网中同样具有竞争优势。

　　四川大渡河瀑布沟项目是国家"十五"重点项目，西部大开发标志性工程，四川目前在建最大水电站，也是"西电东送"主要项目，无论是上网电量和电价都具有保证，增加了公司收益的稳定性。

　　"十一五"期间国电电力选择煤炭资源丰富、电力环境优越、经济发达的地区重点建设山西大同、云南宣威、辽宁庄河等几个３００万－５００万千瓦装机规模的大型电力生产基地以集约化管理、规模化经营提高企业竞争力。积极推进大渡河流域水电开发到２０２０年大渡河干流装机容量将达到１５００万千瓦。届时国电电力水火比例将达到４６成为一家水火并重、结构合理的大型发电公司。国电电力还将适度开发风电和秸秆发电项目提高清洁能源在公司电源结构中所占的比例。

　　３．４、西电东送项目具有成本和价格优势

　　国电电力几年来电源项目的投资具备战略眼光，目前已经投产项目中有６１％属于西电东送项目，即使到２０１０年在建和拟建项目投产后，西电东送项目也有５４％。

　　西电东送指开发贵州、云南、广西、四川、内蒙古、山西、陕西等西部省区的电力资源，将其输送到电力紧缺的广东、上海、江苏、浙江和京津唐地区，共分三大通道。

　　国电电力的西电东送项目已经实施的有大同送京津唐和云南宣威送广东，宁夏０５年才被列入西电东送火电基地，公司石嘴山项目已列入宁夏"十一五"重点项目。

　　西电东送是政府推动的战略性工程，火电项目基本为坑口火电，在规划时充分考虑其经济效益和现实性，本着落地电价低于送电电网平均上网电价的原则建设，具有成本优势。随着电网建设的逐步加强和特高压输电线路的建设，在实行全面竞价的情况下，西电东送项目是具有成本优势的。

　　四、高科技产业投资提升投资价值

　　公司控股和参股了国电科技环保集团有限公司、国电南瑞科技股份有限公司等高科技企业。高科技公司的主营业务涵盖了环保、机组改造、电力设备、自动化产品、网络集成、软件开发等各个方面。

　　高科技公司所用技术均为自行开发或独家引进，其中有专利技术２８项，专有技术６８项。这些技术或由此技术所形成的产品已成功应用，在其相关领域具有很高的知名度，一些技术居于全国甚至是世界领先地位，部分技术或产品填补了世界空白。

　　公司作为发起人股东出资４４４８万参股国电南瑞，目前持有３８６１万股，占国电南瑞总股本１８．１６％，按国电南瑞７月２８日收盘价２４．３８元计算市值８．６８亿元较原始出资增值接近２０倍。

　　另外远光股份已刊登招股意向书，即将登陆中小板，国电电力将获得良好回报。国电电力持有远光软件的股份约为１６４６万股占其发行前总股本的２０％。远光软件核心团队来自电力行业为电力行业提供了多年的软件和服务。２００３年至２００５年远光软件的净利润分别为１９５３万元、２３０１万元和２６４５万元净资产收益率分别为２３．４７％、２１．６５％和２０．４４％。

　　五、股权纷置改革方案显示控股股东诚意

　　从总体对价水平来看国电电力的对价水平接近行业平均水平。由于方案中含有两份条款优厚的权证投资者得到的实际收益有望超过名义的２．９股。股改书按照基础股价为理论价格５．３３元／股的假设计算得到的权证理论价值为１．０６元／份折合０．２股。但是考虑到市场上权证的交易价格总体而言相对于其理论价值有一定的溢价(中位数值约为溢价４０％－５０％)，因此权证的运用有望给流通股股东带来较高的实际收益。

　　从非流通股股东的负担角度看在已经进行股改的主要上市电力公司中国电电力非流通股股东的送出比率较高。假设可转债全部转股送出率将达到１２．９％。较高的送出比率反映了非流通股股东的诚意。

　　六、估值水平与投资建议

　　目前国电电力的市价为７．１１元(８月１日收盘价)，如果１０送２．５股自然除权后，对应的０５、０６、０７年市盈率分别为１３．８、１２．１、１０．５倍，考虑到股改含权证，较高的水电机组比例，以及０７、０８年较高的装机增长速度，维持增持建议。