梅雁水电：高投入低产出的投资怪圈

　　2007年1月9日，梅雁水电(600868)公告称公司控股子公司广西柳州红花水电有限责任公司投资建设的红花水电站第六台发电机组正式投入商业运营，而随着红花水电站六台机组的全部投入使用，梅雁水电及公司控股子公司目前投入运营的电站总装机规模达到了49.7万千瓦，至此，公司除总装机2.0万千瓦的梅丰水电站未投入使用外，其余所有水电项目均已运营发电。

　　1997年6月，梅雁水电成立了梅雁水电站筹建处，从此拉开了公司投资水电行业的序幕。截至目前，梅雁水电投资较大的水电项目共有9个，分别为坝头水电站(装机1.8万千瓦)、单竹窝水电站(装机3.4万千瓦)、丙村水电站(装机2.0万千瓦)、蓬辣滩水电站(装机5.2万千瓦)、三龙水电站(装机2.4万千瓦)、大埔水电站(总装机9.0万千瓦)、梅丰水电站(总装机2.0万千瓦)、红花水电站(总装机23.1万千瓦)以及古顶水电站(总装机8.0万千瓦)，其中蓬辣滩水电站已经于2006年12月转让给了广东省粤电集团有限公司，扣除蓬辣滩水电站，上述8个水电站的总装机规模为51.7万千瓦，粗略统计，梅雁水电在水电领域的总投资约在52亿元左右。   
 
　　近年来，梅雁水电除在水电领域投入了巨额资金外，还在螺旋藻、轮胎、水泥、彩色液晶显示器导光板、超薄铜箔等项目上投入了十数亿元的资金，然而目前这些项目几乎无一能给公司带来收益，日前梅雁水电刚刚公布了处置处于停产状态的轮胎公司以及热电公司的资产的议案，经初步测算，梅雁水电处置轮胎公司和热电公司资产所带来的亏损约为8852万元，粗略估计，公司2006年的亏损额应该在1.30亿元以上。

　　那么随着梅雁水电的水电项目的全面建成投产，在2006年亏损已成定局的情况下，公司2007年的业绩究竟会有多大的改观呢，通过分析我们发现，由于投资成本过高以及沉重的债务负担等因素，梅雁水电的水电项目的盈利前景并不是很乐观，其盈利情况与公司的投资金额难成正比。下面，我们不妨逐一来分析梅雁水电目前的8个水电项目。 

　　坝头水电站、单竹窝水电站和丙村水电站是梅雁水电较早投资的水电项目，三家水电站均位于广东梅县。坝头水电于1998年10月开工，电站总装机规模为1.8万千瓦，根据梅雁水电公司网站资料显示，坝头水电站的工程总投资为2.19亿元。2000年12月，坝头水电站第一台机组投产发电，到2001年4月，坝头水电站三台机组全部投产发电。年报显示，2001年至2004年，坝头水电站的净利润分别为-463.76万元、-536.83万元、16.35万元和104.36万元。

　　单竹窝水电站总装机容量为3.4万千瓦，截至2001年年末，根据梅雁水电公司网站资料显示，单竹窝水电站总投资4.3亿元，年报显示，其2001年至2004年的净利润分别为15.29万元、1348.00万元、1445.05万元和1279.80万元。

　　丙村水电站工程于2001年12月动工，2004年1月开始发电，总装机容量2万千瓦。根据梅雁水电公司网站资料显示，丙村水电站总投资2.5亿元。2004年，丙村水电站实现净利润29.94万元。

　　从上述三个水电站的2001年至2004年的盈利情况来看，单竹窝水电站盈利能力尚可，而坝头水电站和丙村水电站盈利水平较差。从2005年开始，在梅雁水电的年报中已经无法查找到上述三个水电站的盈利情况，据梅雁水电称，公司为了整合水电资源，实现规模化和规范化经营，减少管理环节，节约经营成本，从2005年开始，对公司的全资子公司坝头水电站、单竹窝水电站、丙村水电站以及梅县雁洋水利发展有限公司进行整合，撤销上述4个企业法人，相关的资产、债权债务并入母公司。

　　梅县雁洋水利发展有限公司是梅雁股份出资1.14亿元(占总股份的95%)与梅县雁洋自来水厂共同投资创办的，主要投资建设水库、小型水电站以及自来水，早在1999年中期，梅县雁洋水利发展有限公司就已建成添溪、铜盘、三坎石等小水电六座并陆续投入使用。从2001年-2004年，梅县雁洋水利发展有限公司的净利润分别为-291.11万元、-355.14万元、-256.25万元和-247.42万元。

　　由于上述四家公司并入母公司，因此通过梅雁水电母公司的水电主营业务收入可以推算出2006年1-6月这四家公司的主营业务收入总计为5318.73万元，成本2025.86万元，主营业务利润为3292.87万元。梅雁水电对上述四个项目的投入合计高达10余亿元，这样的收益水平无法令人满意。

　　三龙水电站同样位于梅县，电站装机容量为2.4万千瓦，梅雁水电出资3.28亿元投资该项目，2004年三龙水电实现净利润-264.26万元，2005年实现净利润340.64万元。2006年上半年，不知是何缘故，在梅雁水电的长期股权投资里面，不见三龙水电站的踪影。

　　梅丰水电站是梅雁水电目前唯一没有投入运营的电站，梅丰水电站总装机规模为2万千瓦，截至2006年6月30日，公司对梅丰水电站完成投资为21512.07万元。虽然梅丰水电站目前还没有投入运营，但根据其年平均发电量为5531万KW.h计算，若上网电价为0.35元/KW.h，其年收入约为1935万元，按梅雁水电目前64%的水电业务利润率计算，其主营业务利润约为1240万元，由于梅丰水电站的建设资金主要来至银行借款，若公司的借款超过1.50亿元，那么公司一年的利息支出就要接近1000万元，再考虑到其他一些费用，梅丰水电站的盈利能力不会很好。

　　除上述5个水电站外，大埔水电站、红花水电站和古顶水电站均为梅雁水电在广西柳州地区投建的水电站。大埔水电站位于柳江干流融江河段，是《柳江流域综合利用规划》的第八个梯级，上游与古顶梯级(古顶水电站)街接，下游为红花梯级(红花水电站)。

　　大埔水电站并不是梅雁水电直接投资的项目，2002年，梅雁水电收购了广西柳州市桂柳水电有限责任公司(以下简称"桂柳水电公司")61.90%的股权，而桂柳水电公司是大埔水电站的项目投资法人，据梅雁水电称，公司出资8.18亿元投资大埔水电站项目，截至2005年12月31日，桂柳水电公司的总资产为10.94亿元。

　　大埔水电站共3台3万千瓦的发电机组，总装机容量为9万千瓦，梅雁水电公司网站资料显示，大埔水电站的第1、第2台发电机分别于2004年5月、9月投入商业运行，2005年1月30日大埔水电站第3台机组并网发电。

　　2005年年报显示，桂柳水电公司(即大埔水电站)有着较强的盈利能力，2005年在一次性摊销筹建费1637.71万元的情况下，桂柳水电公司的净利润还达2770.34万元，表面上看桂柳水电公司的盈利能力确实不错，但实际上，2005年由于人民币升值的影响，使得桂柳水电公司的外币借款实现汇兑收益高达4177.88万元，若不是凭借这4177.88万元的汇兑收益，桂柳水电公司2005年的业绩可想而知。

　　此外，据梅雁水电公司网站显示，大埔水电站第1、第2台发电机组分别于2004年5月、9月投入商业运行，但桂柳水电公司2004年的收入及利润均为零，既然两台机组5月、9月就已经投入了商业运行，那么公司2004年为何没有收入呢？2004年的收入会不会被转移到了2005年，从而虚增了公司2005年的业绩呢？

　　2006年上半年，桂柳水电公司的汇兑收益减少至127.12万元，其2006年上半年的收益约为1430.7万元，按61.90%的股权比例计算，梅雁水电享有其中885.6万元的收益，考虑到汇兑收益减少等因素，桂柳水电公司的盈利能力实际较上年有所提高，而在2006年上半年，位于桂柳水电公司下游的红花水电站也取得了不俗的业绩，但其利润是否含有水份，却令人质疑。

　　红花水电站是梅雁水电投资规模最大，投资金额最多的水电站，其总装机容量为23.1万千瓦千瓦，工程总投资约21.29亿元。梅雁水电2006年半年报"采用权益法核算的长期股权投资"一栏显示，2006年上半年红花水电站的"损益增减额"为4209.5万元，由于公司控股红花水电站100%股权，这意味着红花水电站仅2006年1-6月，就实现净利润高达4209.5万元，而这样的利润还是在其6台机组仅有3台实现发电，且其中两台机组的投入发电时间分别为2006年2月24日和2006年4月26日的情况下取得的。

　　看来红花水电站的盈利能力颇为可观，但梅雁水电的半年报同时显示，红花水电站2006年上半年的发电收入仅有5771万元，按梅雁水电目前64.31%的水电业务利润率计算，5771万元的收入相对应的主营业务利润应该在3711.33万元，由于红花水电站的建设资金同样也是主要来至银行借款，粗略估计其半年的利息支出至少应在4000万元左右，加之公司2006年上半年仅有微乎其微的非经常性损益，因此红花水电站4209.5万元的净利润的真实性令人质疑。

　　古顶水电站位于红花水电站及大埔水电站的上游，总装机容量8.00万KW，工程总投资约为6.92亿元。2006年上半年，古顶水电站的净利润约为746.76万元。

　　在上述中，多次提到利息支出因素，截至2006年9月30日，梅雁水电的负债高达60.90亿元，其中短期借款9.60亿元，应付短期融资券5.50亿元，长期