国电电力短期融资券分析报告

公司信息
发行人	国电电力发展股份有限公司
公司简称	国电电力	成立日期	1992.12
公司性质	国有控股	是否上市	是
短期融资券要素（2007年第一期）
发行总额	17亿元	发行方式	贴现发行
发行收益率	3.62%	起息日	2007-6-22
上市日	2007-6-25	期限	365天

    公司概况

　　国电电力发展股份有限公司(简称“国电电力”)，前身为大连东北热电发展股份有限公司，1997年3月18日，经中国证券监督管理委员会审核批准，在上海证券交易所挂牌上市，其注册资本为22.69亿人民币。公司是五大发电集团之一的中国国电集团下属的核心企业，是以发电产业为主导产业兼营热力销售等的跨行业、跨地区、综合型的大型企业。截止至2006年年底，公司的总资产为4，314，264.58万元，拥有净资产934，825.14万元，年度主营业务收入为1，323，559.45万元，实现净利润100，064.59万元。(资料来源：公司网站&财务报表)

　　行业状况

　　电力行业是国家重点支持的资金密集型基础产业，关乎国计民生。我国的电力消费主要受国民经济增长的驱动，并且也随着产业结构变动的趋势以及居民生活用电水平而变化。因而，随着我国的国民经济的高速增长，作为基础产业的电力行业也得到了长足的发展。我国2006年全年的发电总量为27，557.46亿千瓦时，同比上升了13.7%，其中火力发电为23，188.78亿千瓦时，占总额的84.15%；与此同时，我国的用电需求也不断扩大，2006年全年用电量达到28，248亿千瓦时，同比增长14%。目前，我国发电装机容量和发电量均已位居世界第二位，仅次于美国，但由于我国人口基数大，人均的用电水平仍处于比较低的位置，与世界平均水平有较大差距。近期在东北和华东电网试点推行的“竞价上网”虽然进一步加剧了目前发电行业日益激烈的竞争局面，但也是规范电力市场，提高发电效率，完成电力体制改革的一个必要的尝试。(资料来源：国家统计局&募集说明书)

　　鼎资评分

　　根据国电电力的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，国电电力的偿债能力评级为B，经营能力评级也为A-3级，盈利能力评级仍为A-2级。所以综合来看，我们给国电电力的整体评级为A-3。根据鼎资研究的统计，在这一信用水平的新债收益率为3.83%；国电电力为国有控股企业，鼎资统计的1年期左右国有控股企业短融券的成交收益率平均为3.6281%。结合国电电力的实际情况，鼎资投资认为07国电CP01的收益率在3.50%左右较为合理。

　　有利因素

　　电力消费需求不断增大，提供了良好的市场

　　随着时代的变迁，电力能源已经是我们日常生活、生产中必不可少的动力。近年来，随着国家宏观经济的快速增长，电力作为经济发展的基础性动力，其需求不断扩大。2006年全国电力的消费量为28，248亿千瓦时，比去年同期增加了13.5%左右，几乎是90年代初期消费量的5倍(见图1)，并且仍以每年12%的速度在不断上升。因而，如此巨大的市场需求量，为公司未来的发展提供了良好的生存环境。
     
　　          图1 我国电力消费趋势
　　    数据来源：国家统计局统计数据 鼎资整理

　　高新科技的开发，为公司发展提供新的亮点

　　公司自行开发或独家引进的各项技术中，有专利技术28项，专有技术68项。这些技术或由此技术所形成的产品已成功应用于各相关领域，并有相当的知名度。如下属环保公司开发了湿法脱硫技术，被列入国家重点国产化项目，成为全国电力系统第一个国家863计划项目；下属的烟台龙源公司研究开发的"等离子点火技术"，被国家经贸委在《节约和替代燃料油"十五"规划》中，被列为"节约燃料油技术"中的四种推广技术之一，获得了2003年度中国电力科学技术进步一等奖。这些高科技使公司在未来发展获得了强有力的竞争力，2006年公司的系统平均利用小时为5，831小时，比全国平均水平5，221小时，高出了610小时(见图3)。
     
　　        图3 公司发电效率与全国平均水平比较
　　            资料来源：公司年报

　　良好的内外部条件，使其有较强的竞争力

　　从外部条件讲，随着我国经济的发展，全国对电力的需求量的不断提高，为公司带来了良好的市场条件。

　　从内部条件来看，公司的运行机组分布在沪、浙沿海，山西、四川等地，这些为公司带来了相对低廉的运输费用，充足的煤炭以及对四川水资源的充分利用，使公司逐步发展成为资产分布全国十四个省市自治区、以大机组为主、水火搭配兼有科技、环保、新能源的全国性的电力上市公司，增强了公司整体竞争实力。 

　　不利因素

　　煤炭供应造成成本压力

　　公司是以火力发电为主营业务的企业，而煤炭则是不可或缺的燃料，占到成本的57%，因而，一旦煤炭的供应(价格)出现异常，必然会给成本造成较大压力，影响公司收益情况。

　　“网上竞价”模式带来的竞争和价格波动

　　“网上竞价”的模式是未来的电价出现不确定性，会带来更加激烈的市场竞争。国电电力发电量的几乎93%以上是参与网上竞价的(见表2)，而公司的95%以上的主营业务收入来自于电力销售，因而，“网上竞价”模式的不确定性会对公司造成较大的影响。
      
　　        表2 公司发电量以及上网比例（亿千瓦时）
　　          数据来源：公司报表 鼎资整理

　　偿债能力分析

　　公司的现金流动负债比和流动比率这两项指标在2006年时均有所回落，表明公司负债中流动负债比例上升，导致了公司的流动性指标减弱；从EBITDA利息保障倍数来讲，其利息支付能力与2005年相当，较2004年略有所下降，由于近年的银行负债导致的大量利息支出；负债规模虽然由于公司融资进行基础建设而有所上升，但仍处于行业正常水平；从总体上讲，公司具有有力的偿债保障(公司整体尚有300多亿授信额度)。

　　经营能力分析

　　公司在2004-2006年间的应收账款周转天数和存货周转天数都呈上升态势。其中，应收账款周转天数的上升，是由于电力缴费是滞后一个月的，因而，随着主营业务收入的增加，应收账款也有所上升；而存货周转天数的增加则是由于应对煤炭价格的上涨，储存了一定数量的煤炭造成的。

　　盈利能力分析

　　公司近几年的盈利能力受是新投产机组发电导致自然增长和电煤价格上涨等的影响有所下降，其主营业务利润率有2004年28.22%下降至2006年的22.50%，其投入资本的获利能力也由于公司所投资的项目收益期较长，短期内无法体现(如：各项提升发电规模的工程、基础设施建设等)而有所下降。

　　评级结论

　　国电电力股份有限公司近年来主营业务收入不断增长、有稳定的经营性现金流量﹑货币资金充足。公司总体具有强劲的行业竞争力，有良好的财务弹性和债务偿还能力，对本期融资券到期偿付提供了合理保障。国电电力本期募集资金的主要用于集团在日常经营中产生的流动资金需求，优化融资结构，降低融资成本，提高盈利能力。本期融资券偿还资金将主要来自公司经营活动产生的净现金流入。除此之外，各金融机构对发行人总体授信额度超过了500亿元，未使用授信额度超过300亿元，这为融资券的按时足额还本付息提供了良好的保障。通过以上分析，我们认为国电电力对本次短期融资券具有还本付息的能力，本次融资券偿还风险较低。