西山煤电：产能价格齐增长 煤炭电力共发展

　　投资摘要：

　　资产注入明确，煤炭产能未来几年大幅增长。近日国家发改委对山西离柳矿区兴县区总体规划进行了批复，该矿区建设总规模1500-2500万吨/年，煤炭储量136亿吨，煤种为气煤和少量1/3焦煤，被列入国家十三个大型煤炭基地规划。预计2009年斜沟投产后，公司的煤炭产能将实现翻番，2011年以后公司的总产能达到4000万吨以上，公司作为焦煤行业龙头公司的地位更加稳固。中长期看，公司具备整合所在地区煤炭资源的实力，具有比较明确的资产注入预期，将受益煤炭行业整合。

　　煤价上升势头强劲。由于炼焦煤资源稀缺，同时下游的钢铁行业和焦炭行业保持较快的增长，预计公司炼焦煤价格未来将保持平稳上升趋势。4月份，山西焦煤集团与下游进行了价格的再谈判，主焦煤价格上涨40元/吨，瘦焦煤价格上涨30元/吨。公司2006年综合煤价399.21元/吨，预计2007、2008年公司综合煤价分别相比上年上涨60元/吨、30元/吨。政策性成本上升也推动煤炭上扬。 

　　非煤业务向纵深拓展。公司现有发电装机容量合计210万千瓦，此外还持有山西国际电力华光公司10%的股权其2×60万机组将分别于2007年9月、2008年初投产。古交二期2×60万机组正在报发改委审批。整体看，公司的电力项目正在积极向前推进，有利于降低公司的运营成本，提高盈利能力。

　　资源垄断性提升成本控制能力，保障盈利水平。公司焦煤肥煤资源优势(3103.414,-22.85,-0.73%)比较突出，具有较强的定价权。随着定价权的提升，公司可以将增加的政策性成本顺利地向下游的焦炭、钢铁行业进行转移，公司的利润得到保障。

　　公司业绩预测，未来三年净利润同比增长17.05%、28.83%、35.98%。随着公司兴县矿井的陆续兴建投产，预计公司2007年-2009年煤炭销售量分别相比上年增加大约100吨、200吨、400吨，同期综合售价分别为450元/吨、480元/吨、510元/吨。在此基础上，我们预计未来三年主营业务收入相比上年分别增长17.18%、20.12%、27.47%，净利润同比增长17.05%、28.83%、35.98%，每股收益分别为0.94元、1.21元、1.65元，对应的动态市盈率(采用7月10日收盘价)分别为31.87倍、24.74倍、18.19倍。

　　投资评级：推荐。随着下游电力、焦炭、钢铁行业的快速发展，煤炭行业景气度不断上升，作为焦煤龙头企业，公司具有长线投资价值，维持对其投资评级“推荐”，长期合理动态市盈率应在30倍左右。 

　　一、公司煤炭产能未来几年大幅增长

　　公司目前的煤炭产量主要来自属于西山矿区的4个矿：西曲矿、镇城底矿、马兰矿以及西铭矿。控股子公司山西晋兴能源有限责任公司(控股99.33%)正在开发的离柳矿区兴县区已经列入国家十三个大型煤炭基地规划，矿区煤炭储量136亿吨，煤种为气煤和少量1/3焦煤。7月6日，公司接到报告，国家发改委对山西离柳矿区兴县区总体规划进行了批复，矿区建设总规模1500-2500万吨/年。其中：斜沟一期1000万吨/年，后期达到1500万吨/年；兴县一期500万吨/年，后期达到1000万吨/年。公司2006年原煤产量为1516万吨，预计2009年斜沟投产后，公司的煤炭产能将实现翻番，2011年以后兴县煤矿投产，公司的总产能达到4000万吨以上，公司作为焦煤行业龙头公司的地位更加稳固。

　　公司具备整合所在地区煤炭资源的实力，具有比较明确的资产注入预期，将受益煤炭行业整合。在未来的几年里，我国煤炭行业的发展将以整合为主、新建为辅。对中小煤矿实施整合改造，实现资源、资产、技术、人力等生产要素的整合和重组。在大型煤炭基地内，一个矿区原则上由一个主体开发，推进企业整合。鼓励大型煤炭企业整合重组和上下游产业融合，提高产业集中度，形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团。我国煤炭行业产业结构的调整，行业准入门槛的提升，抗风险能力的提高，有利于提升公司竞争优势，尤其给公司带来通过兼并收购式外延扩张，迅速扩大产能，实现超常规快速发展的大好机遇 

　　西山煤电( 29.66,-0.94,-3.07%)大股东山西焦煤集团实力雄厚、煤资源丰富，位居中国煤炭企业100强排名榜第6位，集团销售收入是同期股份公司销售收入的4.42倍，资产注入的潜力很大。

　　二、煤价上升趋势显著，行业景气度上升

　　国际煤价在过去的半年多时间里上涨了61%。由于全球最大煤炭进口国日本经济的快速增长导致国际煤炭需求增长，而煤炭出口大国中国减少了国际煤炭供应量，国际煤炭价格自2006年11月以来保持较为强劲的上涨态势，其中澳大利亚动力煤现货价格2007年6月28日为68.75美元/吨，相创下历史新高，比去年11月初的价格42.65美元/吨上涨了61%。我们预计未来一段时间里，国际煤价将继续高位运行，2008年年中有可能创出80美元/吨的历史新高。 

　　国内煤价在过去的一年时间里上涨了20%。由于用煤行业电力、焦炭、钢铁、建材等行业快速发展导致煤炭需求大幅增长，而国家关停中小煤矿，限制煤矿产能快速扩张，以致煤炭供不应求导致煤价上扬。从商务部煤炭市场现货平均价格走势图可以看出，我国煤炭现货平均价格从2006年7月的370元/吨开始回升，2007年6月份煤价创出历史新高，达到439元/吨。我们预计目前国内煤炭价格正处于新的一轮上升通道中，这种趋势至少可以延伸到2008年年末，并有望创出470元/吨的历史新高。

　　受益这个煤炭行业煤价整体上扬，公司煤价上升趋势显著。由于炼焦煤资源稀缺，同时下游行业钢铁行业和焦炭行业仍将保持较快的增长，可以预计炼焦煤价格未来将保持平稳上升趋势。公司的主要煤炭品种为肥精煤、焦精煤、瘦精煤和动力煤，其主要用途是炼焦炭，焦炭多用于炼钢，是目前钢铁等行业的主要生产原料。今年上半年，钢铁行业、焦炭行业产量增速均达20%以上，而同期焦煤的产量增长不到10%。由于下游需求旺盛而供给相对不足，导致炼焦煤具有强劲的上涨动力。 

　　政策性成本增加推动炼焦煤价格上涨。如国家对主焦煤及肥煤资源税的增加、《山西煤炭可持续发展基金征收管理办法》对炼焦煤的征收标准为20元/吨、山西省4月份开始征收10元/吨的矿山环境治理恢复保证金和5元/吨的煤矿转产发展基金等。由于炼焦煤企业一般具有较强的低价能力，政策性成本可以转嫁到下游的焦炭企业、钢铁企业，推动煤价上涨。 

　　煤炭市场最新行情显示，山西焦煤集团在07年初煤炭价格谈判中，除了主焦煤提价30元/吨外，还留有“如果政策性成本增加，将重谈价格”的附加条款。4月份，山西焦煤集团与下游进行了价格的再谈判，主焦煤价格上涨40元/吨，瘦焦煤价格上涨30元/吨。5月份焦煤价格也出现一定程度的上调，全国多数地区、多数品种的炼焦煤价格每吨上调20至40元之间。西山煤电公司过去几年煤销售综合价格如下图所示，04年综合煤价334.71元/吨,同比增长37.83%；05年综合煤价430.81元/吨,同比增长28.71%；06年综合煤价399.21元/吨，同比降低7.33%，原因是2006年商品煤销量中，晋兴公司销量增加，售价低所致。我们预计2007、2008年公司综合煤价分别为450元、480元。

　　三、非煤业务稳步推进

　　公司目前主营业务收入的85%来自煤炭业务，另有15%左右来自于电力业务。公司现有二个电厂，古交电厂(2×30万千瓦)和西山热电厂(3×50万千瓦)，发电装机容量合计210万千瓦。此外公司还持有山西国际电力华光公司10%的股权其2×60万机组将分别于2007年9月、2008年初投产。古交二期2×60万机组正在报发改委审批。整体看，公司的电力项目正在积极向前推进，有利于降低公司的运营成本，提高盈利能力。

　　6月底公司计划出资不超过7000万元人民币，投资太原和瑞实业有限公司，占出资比例的40-49%，建设年产4万吨HRS复合解堵剂项目。我们认为这个项目与公司的主营煤炭业务相差太远，公司非相关多元化发展值得谨慎看好。

　　四、公司资源垄断性提升成本控制、转移能力

　　我国炼焦煤资源相对较少，仅占国内煤炭总储量27.65%。西山煤电的主要煤种为焦煤和肥煤，资源优势比较突出，加上下游焦炭、钢铁行业的快速发展，使得焦煤供不应求，公司具有较强的定价权。随着定价权的提升，公司可以将增加的政策性成本顺利地向下游的焦炭、钢铁行业进行转移，在山西收取“两费一金”后，西山煤电两次提高产品售价，充分显现了公司定价的能力，公司的利润也得到保障。 

　　五、公司业绩预测

　　随着公司兴县矿井的陆续兴建投产，预计公司2007年-2009年煤炭销售量分别相比上年增加大约100吨、200吨、400吨，同期综合售价分别为450元/吨、480元/吨、510元/吨。在此基础上，我们预计未来三年主营业务收入相比上年分别增长17.18%、20.12%、27.47%，净利润同比增长17.05%、28.83%、35.98%，每股收益分别为0.94元、1.21元、1.65元，对应的动态市盈率(采用7月10日收盘价)分别为31.87倍、24.74倍、18.19倍。

　　六、公司投资评级：推荐

　　鉴于公司未来几年煤炭产能快速扩张，2009年末有可能实现翻番的目标，达到3000万吨，2011年以后公司的总产能将达到4000万吨以上；同时受益国际、国内煤价强劲上扬，公司煤炭因稀缺，上升幅度将更大；西铭矿洗煤厂技改项目、公司铁路建设项目、电厂3号机组等项目的未来经济效益都不错，因此公司业绩具有快速增长的潜力。从长期看，随着下游电力、焦炭、钢铁等行业的快速发展，煤炭景气度不断上升，作为焦煤龙头企业，公司长线投资价值非常显著，因此我们维持对其投资评级“推荐”，长期合理动态市盈率应在30倍左右。

　　七、附录：煤炭行业2007年下半年投资策略

　　1、煤炭价格：上升之势锐不可当。 

　　由于电力等用煤行业的快速发展导致的煤炭需求大幅增长，而国家关停中小煤矿，限制煤矿产能快速扩张，以致煤炭供给增速的放慢；加上铁路瓶颈因素的长期存在，煤炭价格成本构成机制的理顺，导致煤炭企业开采生产成本的上升，形成对煤价的强劲支撑等制度性因素的共同作用，我们认为2007年下半年及未来较长时间里，煤炭呈现大体供需平衡、轻微的供不应求局面，同时局部地区、部分煤种、个别时段出现供应偏紧的情况难以避免，预计煤炭价格将继续呈现高位运行、小幅上扬的趋势。

　　2、煤炭行业的资源整合、资产注入带来的机遇。

　　在未来的几年里，我国煤炭行业的发展将以整合为主、新建为辅。对中小煤矿实施整合改造，实现资源、资产、技术、人力等生产要素的整合和重组。按国家规划，2010年我国煤炭产量控制在26亿吨，新增煤炭产量以大型煤矿为主，中型煤矿为辅。压减小型煤矿产量，严格限制煤矿超能力生产，大型煤矿、中型煤矿、小型煤矿分别占全部产量的56%、17%、27%。重点建设10个千万吨级现代化露天煤矿，10个千万吨级安全高效现代化矿井。我国煤炭行业产业结构的调整，行业准入门槛的提升，抗风险能力的提高，有利于提升位于大型煤炭基地内的上市公司自身以及集团的实力和竞争优势，尤其给煤炭上市公司带来通过兼并收购式外延扩张，迅速扩大产能，实现超常规快速发展的大好机遇。

　　3、煤炭行业投资评级：推荐。

　　进入2007年以来，煤炭板块作为估值洼地，其投资价值初步得到挖掘，价值得以回升。但是由于未来较长时间里煤炭价格将继续呈现高位运行、小幅上扬的趋势，行业景气度持续上升；尤其煤炭资源整合、资产注入给相关上市公司带来快速发展的大好机遇。我们认为，煤炭板块现在投资价值仍然被低估了，存在继续上涨的强劲动力，主要煤炭上市公司的动态市盈率应该在30倍左右。我们给予煤炭板块的投资评级为“推荐”，或言之“优于大势”、“买入”。

　　4、煤炭行业投资主题：资产注入、煤价上扬

　　重点关注：近期有明确计划，通过内部新建或改建、外部资产注入，实现煤炭产能大幅增加的公司。煤炭产能扩张方式大致包括两种：内部建设与外部扩张，前者主要通过公司本身新建矿井、或技术改造提高现有矿井产能来实现，速度比较慢；后者则通过整合、收购其他已达产或在建煤矿(包括大股东资产)，短期内可以实现资产的快速膨胀，因此比前者具有明显的优势。我们建议重点关注大股东实力雄厚、煤资源丰富的公司，如大同煤业、西山煤电，其控股股东分别位居2006中国煤炭企业100强排名榜的第5位、第6位，集团销售收入分别是同期股份公司销售收入的8倍、4倍以上，资产注入的潜力很大。另外恒源煤电、开滦股份、靖远煤电、安源股份等公司控股股东资产注入的潜力也较大，值得关注。

　　关注：拥有稀缺煤种，近期煤价可能较大幅度上涨的上市公司。煤种优劣成为判断上市公司盈利的重要参考因素。按国家规划，2010年我国煤炭产量控制在26亿吨，主要增加优质动力用煤和优质高炉喷吹用煤生产，适度增加优质炼焦用煤和无烟块煤生产，控制高硫高灰煤炭生产。在很长时间里，优质动力煤、高炉喷吹用煤、炼焦煤供不应求且价格上涨较大，直接提升相关上市公司的业绩。相关上市公司兖州煤业、大同煤业、西山煤电、平煤天安、开滦股份、潞安环能值得重点关注。（周海鸥）