08电力行业:寻找外延式增长机会

　　　中原证券研究所潘杭钧　　2007年1-9月，我国发、用电量共创历史新高，分别同比增长16.4和15.1，供需基本平衡。预计2008年电力需求仍将稳步增长，但发电设备利用小时率仍将低迷。2007年1-9月，我国电源固定资产投资增速放缓，电源结构逐步优化。预计未来火电占比将逐步下降，水电、风电和核电将加快发展。2007年煤炭价格一路上扬，但物价上涨压力和电力企业利润增长率过高等因素令煤电联动计划搁浅。预计未来煤价仍将高位运行，局部电价调整可能取代整体煤电联动。电力行业受煤价上涨、煤电联动受挫等不利因素影响，内生增长受困，因此给予行业“同步大市”的投资评级。　　就估值而言，目前我国电力行业上市公司2006年市盈率在40倍左右，远超国际同类公司估值水平。但我们仍然可以寻找到具有投资价值的上市公司，比如有外延式增长机会或者有政策扶持的特色公司。　　　　外延式增长机会带来想象空间　　2008年整体煤电价格联动的可能性不大，电力上市公司的业绩增长主要依靠装机容量的增加。资产注入和整体上市仍然是电力行业2008年主题，这一题材将实质性提升电力公司业绩水平，也给予市场更多的想象空间。　　电力上市公司和控股集团对资产注入都有强烈的需求。对上市公司来说，资产注入对企业业绩提升有明显作用，同时企业的资产规模、成长性、盈利能力、竞争力、抵抗风险能力也将获得大幅提升。对集团来说，目前发电集团新建项目一般均由集团进行，经过几年连续建设，各集团拥有了大量盈利能力较强的新建资产，但同时也造成负债率高企，现金流短缺的困境。因此，集团通过注入方式变现资产来缓解财务压力的需求非常强烈。　　具备资产注入可能性的发电集团应该具有大量未上市、盈利较好的非上市资产，因而真正有能力进行资产注入的是包括五大发电集团在内的大型央企和强势地方发电集团。　　从各集团非上市部分的资产分析，除了华能集团外，其他各集团非上市部分的资产均大于上市部分一倍以上，其中国电集团的非上市资产比例最高，达72，这就给资产注入带来极大的可能性。从盈利能力来看，华能集团、国电集团和中电投集团的非上市公司盈利能力都比较强。综合来看，国电集团旗下核心上市公司国电电力（600795）获得优质资产注入的空间最大。　　拥有上市公司的非国电系央企只有国开投公司和三峡总公司。国开投公司旗下优质电力资产，除了二滩水电和广州蓄能、新力能源以外，都已进入或将股权托管给公司唯一上市平台国投电力（600886），其资产注入预期最为明确。　　三峡总公司拥有三峡、向家坝、白鹤滩、溪洛渡四座水电枢纽，其中三峡和溪洛渡水电站是我国第一、第二大水电站。三峡水电站共有26台70万千瓦大型机组，目前有18台已经投产，进入上市公司长江电力（600900）的仅有8台，未来资产注入的空间很大；溪洛渡水电站2007年11月7日开始截流，预计2015年可竣工投产。在国资委大力倡导整体上市的环境下，长江电力资产收购进度明显加快，今年上半年完成了7#、8#机组的收购，为公司带来业绩增长的同时，更使得公司长期发展前景更为明朗，风险溢价大大降低。　　地方发电集团要保全自己，增强央企并购难度，需要以上市公司作为融资平台实行资产注入乃至整体上市。地方发电集团及其下属上市公司大多具有“大集团、小公司”的特点，资产注入的潜力很大。京能热电（600578）所属集团非上市资产占比最大，有可能在香港整体上市。其次，豫能控股（001896）、川投能源（600674）的资产注入空间也很大。　　在国有股权占主导的电力行业，股权激励也将促进发电集团走向整体上市。目前电力公司中仅宝新能源（000690）一家实施了股权激励，国电电力（600795）也提出了推进管理层股权激励的方案，存在集团整体上市的预期。　　综上所述，资产注入、整体上市将是2008年电力行业主题，可关注具有资产注入空间和可能性的国电电力（600795）、国投电力（600886）、长江电力（600900）、豫能控股（001896）、川投能源（600674）等上市公司。　　　　独特优势未来发展值得关注　　除了资产注入带来外延式增长的公司以外，有着政策扶持和独特优势的电力公司也可关注。今年以来，节能减排已被摆至前所未有的战略高度，推动电力行业节能减排的政策和措施也频繁出台，“节能环保”将成为电力发展的主旋律。　　“上大压小”工作正在有序进行。今年10月，全国已提前完成关停小火电1000万千瓦的年度任务，预计关停小火电的“十一五”计划也将提前完成。届时小机组可能仅获得少量电量甚至彻底被挤出市场，而大机组凭借煤耗优势可能获得较高电量乃至满发。平均装机容量较大的华能国际（600011）、大唐发电（601991）和建投能源（000600）等公司均将受益。　　国家推动节能环保的政策，除了大机组公司受益外，像宝新能源（000690）这样大力发展洁净煤燃烧技术的环保型公司也将受益。宝新能源成功转型为节能环保电力企业后，充分享受国家政策，获得高上网电价和优先上网、减免所得税等优惠条件。公司毛利率高达40以上，在火电公司中遥遥领先，未来发展值得关注。　　作者声明：在本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有任何利害关系。本文观点仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。