需求的回落已定效益好转可期

　　2008年1-9月份，全国规模以上电厂发电量26072.18亿千瓦时，同比增长9.9%。其中，水电3983.88亿千瓦时，增长17.0%，增速比上年提高2.4个百分点，火电21425.85亿千瓦时，增长8.2%，增速比上年降低8.5个百分点。2008年二季度以来，全国规模以上电厂发电量增速回落，特别是6月以来回落更加明显。6月、7月、8月、9月，全国规模以上电厂发电量同比分别增长8.3%、8.1%、5.1%、3.4%，这是自2002年电力需求强劲增长以来发电增速首次连续落入个位数区间，这主要是由于需求下降及缺煤停机造成的供给不足双重因素的影响，其中由于我国经济整体有所下滑而导致的电力需求下降是发电增速持续下降的主要因素。

　　预计10-12月，发电量增速较9月将适度反弹，预测2008年全年发电量增速在9.5%至10%之间。另外，由于新增装机容量增速将持续下降，预计在发电增速回落后，发电利用小时数将在年底止跌回稳。

　　二、煤价飚升吞噬行业利润

　　2006年中期的第二次煤电联动，至2008年3季度，煤炭价格的上涨超过100%，特别是2008年以来国际国内煤炭价格急速上涨，导致火电行业今年前3季度全行业亏损。虽然水电行业赢利水平基本稳定，但由于火电全行业亏损，导致发电行业全行业效益大幅下降。根据国家统计局统计数据，2008年1-8月，发电行业全行业累计利润总额仅42.7亿元，同比减少622.9亿元。2008年上半年，在CPI居高不下的情况下，政府牺牲电力保民安，第三次煤电联动迟迟未能推出，而煤价的上涨幅度完全超过了电力企业承受的极限，电力企业在困境中艰难面对。2008年上市公司中报显示，火电行业上市公司整体毛利率已降到9%的历史最低点，整体净利率-0.4%，华能国际等以火电为主的电力蓝筹公司也首次出现了亏损。目前三季报披露工作正在进行中，我们预测由于两次上调电价对火电行业带来的效应分别在7月及8月中才能体现，而同期煤炭价格仍在最高位，我们认为火电行业第三季度整体仍然亏损，但是大部分火电公司亏损额较第二季度不再扩大。

　　三、电价将进入缓慢上升通道

　　2000年至今，全球一次能源价格暴涨，二次能源价格有补涨的需求。一次能源价格以原油和山西坑口煤价为例，2000年-2007年底，价格涨幅均在150%上下，二次能源价格以中、美电价为例，2000年至2007年，美国终端销售电价涨幅为30%，中国上网电价涨幅不足10%。长远来看，中国"市场煤"和"计划电"之间的矛盾必须解决，国内电价将进入缓慢上升通道。2008年7月1日及8月20日，发改委两次上调电价，火电企业平均上网电价上调了4分左右。在发改委的两次电价调整通知中，并未提及煤电联动，说明电价调整幅度远低于煤电联动预期，同时也可能表明，未来的电价调整将逐步摆脱煤电联动政策模式的控制。我们认为，在煤价逐步稳定之后，大多数火电企业在两次电价调整后，企业经营能够达到盈亏平衡或者微利。但是比较美国电力工业的盈利水平及中国多年来电力工业的运行状况，中国的电力行业净利率应回升至10％以上的水平，才能满足国内生产及消费用电的安全需求。我们预计今年3季度以后，还会有一次电价调整，电价调整幅度在5%左右。

　　四、需求回落已定，效益好转可期

　　由于GDP增速的回落及节能减排政策的不断推进，中国的电力需求在短期内将有所回落，而需求回落将有效抑制煤炭价格的上涨。国际市场和国内市场煤炭价格在7月创出历史新高以后，目前均有10%以上的回落。我们认为近期油价大幅回落，煤炭作为替代能源，其价格趋势必然与石油价格走势有较大的关联。2008年，国内煤炭产业固定资产投资增速仍在高位，明后年将释放较大产能，而电力投资增速有较大回落，同时，受宏观调控影响，发电量增速将有所回落，煤炭供应的产需矛盾将得以缓解。由于电煤价格下降30元导致的效益增长，大体相当于上网电价上调1分钱的效益增长幅度，我们认为煤炭价格的下降对未来提升电力行业景气度极为有利。

　　2008年1月以来火电月产量同比增长率连续低于原煤月产量同比增长率，这使得原煤的供求矛盾开始出现逆转。而原煤产量的60%是用于火力发电的，剩余主要用于炼钢等工业生产，而在目前全球经济面临的严峻情况下，钢铁等工业品的需求量也不断下降。另外，比较电力和煤炭的投资情况，2008年，煤炭产业固定资产投资增速仍在高位，明后年将释放较大产能，而电力投资增速有较大回落，煤炭供应的产需矛盾将得以缓解。因此我们认为煤炭供过于求已成定局。

　　在目前火电行业普遍亏损的情况下，短期内电企利润变化主要取决于电价和煤价变化趋势，电量变动对于电企利润的影响相对偏小。由于煤价下降及电价再次上调的预期都较为明确，电力行业业绩好转趋势已经确立。同样的电价调整幅度对不同上市公司影响程度有较大差别，业绩对电价敏感度较高的公司受益更大，我们建议关注业绩对电价敏感度较高的火电公司，如国投电力、国电电力、华电国际等。近期电力行业的业绩好转将提升上市公司的估值水平，但我们认为今后电力行业更大的机遇还在于资产注入和整体上市，目前长江电力的整体上市已经拉开了电力企业整体上市的序幕，一旦资本市场转暖，电力企业资产注入、整体上市将带来行业更多的投资机会。